由于私募股權投資市場發(fā)展迅猛而又政出多門，多頭監(jiān)管和真空狀態(tài)并存，私募股權投資的監(jiān)管和法律問題便成為熱鬧和喧囂之下必須要研究的一個重要問題。本文從私募股權投資基金設立中的合法募集與非法募集之界限、私募股權投資基金的監(jiān)管、私募股權投資活動中的保護條款之法律效力問題等幾方面，對私募股權投資的若干重要法律問題進行了探討。

近些年來，中國成為亞洲乃至世界最為活躍的私募股權投資市場，而私募股權投資本身更成為中國投資領域的一種熱潮，眾多機構和個人涌入期間，合資格和不合資格的投資者同臺競技。人們稱之為全民PE時代。

PE（Private Equity，私募股權投資基金）和VC（Venture Capital）本有區(qū)別，VC多指投資于早中期的創(chuàng)業(yè)投資基金，但在中國目前并不成熟的投資市場上這兩者區(qū)別其實不是那么明顯甚至有混同趨勢。我國不同的監(jiān)管部門在其制定的規(guī)定中稱法也不相同。為敘述上的便利，本文將之統(tǒng)稱為PE。

由于發(fā)展迅猛而又政出多門，多頭監(jiān)管和真空狀態(tài)并存，PE的監(jiān)管和法律問題便逐漸成為熱鬧和喧囂之下必須要研究的一個重要問題。

一、PE設立中的合法募集與非法募集之界限

政府鼓勵PE發(fā)展的初衷是為了促進企業(yè)自主創(chuàng)新及高新技術成果轉化應用，提高社會資本配置效率，優(yōu)化企業(yè)股權結構，提升經營管理水平，但所謂“魚龍混雜”，在大多數PE合法募資的同時，也有人企圖以PE形式達到其非法目的。有設立PE用于股票投資的，有用于房地產投資的，有層層設立有限合伙來規(guī)避合伙企業(yè)法對合伙人數量限制的，有假借設立PE來非法集資甚至中飽私囊的。

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（國家發(fā)改委、科技部、財政部、商務部、中國人民銀行、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局制定并于2006年3月1日起施行，以下稱“創(chuàng)投暫行辦法”）規(guī)定，“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)不得從事房地產業(yè)務?！薄皩ζ髽I(yè)的投資，僅限于未上市企業(yè)。其他資金只能存放銀行、購買國債或其他固定收益類的證券?！笨梢?，創(chuàng)投資企業(yè)不能投資于房地產和股票，但近期設立的有限合伙制的PE，如果其不去發(fā)改委備案，則《創(chuàng)投暫行辦法》很難對其有約束作用，甚至我們可以看到大量名稱就叫房地產股權投資基金的PE。為了加強對PE的管理，國家發(fā)改委辦公廳在2011年下發(fā)了“發(fā)改辦財金[2011]253號”《關于進一步規(guī)范試點地區(qū)股權投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》之后,又下發(fā)了“發(fā)改辦財金[2011]2864號”《關于促進股權投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》,要求在中華人民共和國境內設立的從事非公開交易企業(yè)股權投資業(yè)務的股權投資企業(yè)（含以股權投資企業(yè)為投資對象的股權投資母基金）都必須在發(fā)改委備案（除下列情形外：（1）已經按照《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》備案為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。（2）由單個機構或單個自然人全額出資設立，或者由同一機構與其全資子機構共同出資設立以及同一機構的若干全資子機構出資設立），并規(guī)定了規(guī)避備案監(jiān)管的處罰，但實際備案的股權投資企業(yè)目前尚不多，監(jiān)管效果如何也值得觀察。因此，加強此方面監(jiān)督管理勢在必行。

我國現(xiàn)行《合伙企業(yè)法》規(guī)定，除法律另有規(guī)定的外，有限合伙企業(yè)的合伙人不能超過五十人。為募集盡可能多的資金，有些機構通過層層設立有限合伙的方式來規(guī)避法律限制，即有限合伙企業(yè)的合伙人還是另外一家家合伙企業(yè)。此種方式是否合法，眾說紛紜，但筆者認為，參考《中華人民共和國證券法》第十條規(guī)定：“公開發(fā)行證券, 必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件, 并依法報經國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準; 未經依法核準, 任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。”“有下列情形之一的, 為公開發(fā)行: （一）向不特定對象發(fā)行證券；（二）向累計超過二百人的特定對象發(fā)行證券；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。”因此，層層設立有限合伙的方式，即便是向特定對象募集，如果累計超過兩百人，就等同于公開發(fā)行，也需要取得證券監(jiān)管機構的批準，否則就不合法。

部分機構和個人更是假借設立PE向不特定對象推介來非法集資甚至中飽私囊。中華人民共和國證券法》第十條也規(guī)定：“非公開發(fā)行證券, 不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?！薄蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》(2011年1月4日施行)更是對非法集資（非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款）的四個要件做了規(guī)定：（1）未經有關部門依法批準或者借用合法經營的形式吸收資金；（2）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；（3）承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；（4）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。該解釋還規(guī)定，有下列行為之一，并符合上述四個要件的，應當依照刑法第一百七十六條的規(guī)定，以非法吸收公眾存款罪定罪處罰：“……（八）以投資入股的方式非法吸收資金的；（九）以委托理財的方式非法吸收資金的”。而“個人非法吸收或者變相吸收公眾存款對象30人以上的，單位非法吸收或者變相吸收公眾存款對象150人以上的”，應當依法追究刑事責任。

因此，PE募集資金中要合乎法律法規(guī)要求，不能以廣告宣傳等公開方式或變相公開方式募資，不能向投資者承諾保本和最低收益。如果相關私募股權基金作保底承諾、固定收益的承諾，向不特定對象募集，采用推介會等公開宣傳形式，則很可能走向非法邊緣。而投向/投資領域違反國家相關規(guī)定的私募股權基金，其合法性也將存在問題。

二、PE的監(jiān)管問題

從發(fā)生的一些非法設立私募股權基金的案件看，單靠事后備案難以對PE實施及時有效監(jiān)管。為了保護投資人利益，加強監(jiān)管就非常重要。在本節(jié)中，我們著重討論境外和境內的監(jiān)管。

（一）境外的監(jiān)管

針對PE的監(jiān)管而言，世界主要發(fā)達國家監(jiān)管機構之前認為PE以私募、非公開形式進行，投資人多以具備較強風險識別能力和風險承受能力的機構投資者和富裕個人等為主，系統(tǒng)性風險不大，因此，對PE的監(jiān)管并不十分嚴格，多由投資人自行對PE管理人進行選擇和管理。然而，近些年來，由于私募股權投資基金的規(guī)模迅速膨脹，以美國、英國為代表的成熟市場，逐漸加強了對私募股權投資基金的監(jiān)管和立法。

美國于2010年7月21日頒布了《2010年私募基金投資顧問注冊法》（“《2010投資顧問法》”），作為對之前《1940年投資顧問法》的修訂與補充，對私募基金投資顧問的注冊制度和報告制度進行重新規(guī)定，取消了原先大部分對于投資顧問注冊豁免，取而代之的是僅對非美國投資顧問實施更小范圍的有限豁免，豁免必須符合以下條件：（1）在美國沒有營業(yè)場所；（2）受托管理的位于美國的客戶或者投資人的資產少于2,500萬美元或美國證券交易委員會（“SEC”）規(guī)定的更高金額；（3）在美國私募基金的客戶或投資人不足15名；（4）不以“投資顧問”的名義在美國公眾出現(xiàn)。對于私募發(fā)行方法，根據《2010投資顧問法》，私募基金吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，私募發(fā)行禁止以下且不限于以下形式的廣告：（1）在任何報紙、雜志及類似媒體，通過電視、廣播、網絡的傳播進行任何形式的一般性廣告宣傳；（2）通過一般性召集而召開的研討會或其他會議。對于投資者《2010投資顧問法》也施加了資格限制，可接受投資者和合格買家的標準，即個人與配偶累計凈資產超過100萬美元，且該標準不包含自然人常住住所的價值。信息披露要求方面，《2010投資顧問法》賦予了SEC廣泛的權力，要求注冊的投資顧問必須向SEC和其他第三方進行額外報告、保存記錄和信息披露。SEC有權對注冊的投資顧問進行全面檢查，以評估其發(fā)現(xiàn)的系統(tǒng)風險。

英國對私募基金的監(jiān)管主要以行業(yè)自律監(jiān)管為主，法律監(jiān)管為輔。監(jiān)管原則主要體現(xiàn)在投資者資格和傳播、廣告方式上。對于發(fā)起人和管理人作了資格限制，只有獲得金融服務管理局授權的人，或者“經財政部豁免的人”，才能通過傳播邀請函或招引書，吸引他人參與集合投資計劃。而英國將私募基金投資的投資者限定于：（1）獲得授權的人；（2）在日常業(yè)務中所取得或處分的財產與該計劃中所涉及的全部或大部分財產屬于同類財產的人；（3）符合《1991年金融服務規(guī)定》的人，包括：參加了或在前30個月參加過不受監(jiān)管計劃的人；被授權人認為合適的人；非私人投資者；投資專家等。信息披露監(jiān)管方面，英國出臺了《私募股權投資信息披露和透明度指引》，規(guī)范了私募基金披露其投資的信息、規(guī)定披露的內容，給私募基金明確的法律指引，從而保證較高透明度的投資和運作過程，以維護投資者的利益。

在我國香港地區(qū)，規(guī)范私募基金的主要法規(guī)為《證券及期貨條例》和《單位信托及互惠基金守則》，由香港證監(jiān)會對基金管理人的資格及募集方式加以監(jiān)管。在香港刊登廣告或邀請公眾投資于未經認可的集合投資計劃，是構成違反《保障投資者條例》的違法行為。因此，在香港面向社會公開招募或宣傳的基金，必須經過證券監(jiān)管機關認可，未經認可的基金一般以私募方式進行。同時，香港證監(jiān)會有權對持牌的私募基金管理人進行現(xiàn)場檢查，以保證私募基金管理人的合規(guī)運作。

（二）我國大陸之PE監(jiān)管體系

目前，中國大陸的PE存在多頭管理和管理真空并存的狀態(tài)。私募股權投資基金的相關法律法規(guī)尚未健全，信息披露要求也不嚴格。標準不統(tǒng)一，法規(guī)層次較低。從法律地位而言，我國目前并沒有由全國人大及其常務委員會制定的專門規(guī)范私募股權基金的法律文件。相關規(guī)定由國務院各部委及地方政府發(fā)布，涉及部門涉及發(fā)改委、中國證監(jiān)會、商務部、工商、各地政府等。在國家和地方的不同層面上，監(jiān)管要求和體系也不盡相同。如規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》、《關于進一步規(guī)范試點地區(qū)股權投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》，規(guī)范外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，等。各地方政府也先后出臺了各自關于股權投資的規(guī)定，如上海有《關于本市股權投資企業(yè)工商登記等事項的通知》（上海市金融辦、市工商局、市國稅局和市地稅局發(fā)布）、《關于本市開展外商投資股權投資企業(yè)試點工作的實施辦法》(上海市金融服務辦公室、上海市商務委員會、上海市工商行政管理局聯(lián)合發(fā)布), 天津有《天津市促進股權投資基金業(yè)發(fā)展辦法》和《天津股權投資基金和股權投資基金管理公司（企業(yè)）登記備案管理試行辦法》；江蘇省有《江蘇省關于加快創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的若干意見（蘇政辦發(fā)〔2008〕141號）》；深圳有《關于促進股權投資基金業(yè)發(fā)展的若干規(guī)定》（深圳市人民政府印發(fā)）。各地在設立條件、單個投資人最低出資額、稅收等優(yōu)惠措施方面也不完全相同。

國家和地方政府不同部門分別頒布法規(guī)、規(guī)章和規(guī)范性文件，并且實行以機構監(jiān)管為主的分散監(jiān)管，使得監(jiān)管處于無序、模糊、重疊和真空交織的狀態(tài)。我們認為有必要提高法律層次，統(tǒng)一準入條件和管理標準，整合各個部門、各個層級的不同意見和監(jiān)管力量，盡快出臺專門針對PE的法律性文件?？上驳氖?，各方關注的《證券投資基金法》修改草擬稿已在各地征求意見，其中最大的變化體現(xiàn)在兩方面：一是拓展了“證券”的定義；二是把私募基金納入該法調整。由此，該法把私募股權投資基金也納入到其調整范圍內，但是如何使之符合私募股權投資基金的行業(yè)慣例和操作實際，并處理好與相關種種規(guī)定的關系，是一個不可回避的問題。

三、PE投資活動中的保護條款之法律效力問題

PE投資活動中，為保護投資方的利益，往往在投資協(xié)議中約定對賭、反稀釋、優(yōu)先清算、回購等一系列條款，該等移植于海外風險投資協(xié)議的條款，在中國法律下的效力如何，是一個值得研究的問題。

（一）對賭條款之效力和執(zhí)行

對賭條款（Valuation Adjustment Mechanism，VAM，“估值調整協(xié)議”）是PE投資比較常用的一個安排，指的是PE作為投資方和接受投資的企業(yè)管理層在達成投資協(xié)議時約定，如果公司經營無法完成合同規(guī)定的業(yè)績指標，管理層則必須向投資方支付一定數量的股權，以彌補其投資收益的不足；反之，如果公司將來的經營業(yè)績能夠達到合同所約定的某一數額，則投資方無權獲得該等股權或應將多獲得的股權獎勵公司管理層。

該等條款存在兩方面的問題，一是因為影響公司股權結構的穩(wěn)定，而在境內上市申報環(huán)節(jié)為中國證監(jiān)會所禁止，二是在涉及外資PE時，如果中國企業(yè)向境外基金無償或低價轉讓股權，審批部門一般不予批準，實際執(zhí)行力較差。如果考慮將該等股權在私募投資環(huán)節(jié)即轉于PE名下，在將來對賭兌現(xiàn)時，如果公司經營無法完成合同規(guī)定的業(yè)績指標，則管理層已經向投資方支付了一定數量的股權，無需再行支付，反之，如果公司將來的經營業(yè)績能夠達到合同所約定的某一數額，則投資方應將多獲得的股權轉回給公司管理層，如此操作相對可行些。當然這又涉及到PE最初入股的價格和公司原始股東先行讓出股權的問題。

（二）回購條款

對于PE投資若干年后的企業(yè)，如其沒有達到一定業(yè)績，或者沒有實現(xiàn)上市，則PE有權要求相關方回購。境外的PE操作慣例一般要求目標公司回購，但根據中國公司法規(guī)定，如目標公司為有限責任公司，則只在以下情形之一時，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：（1）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，符合公司法規(guī)定的分配利潤條件的；（2）公司合并、分立、轉讓主要財產的；（3）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。如為股份有限公司，則只在以下情形之一時，公司可以收購本公司股份：（1）減少公司注冊資本；（2）與持有本公司股份的其他公司合并；（3）將股份獎勵給本公司職工；（4）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。   

因此，要求由目標公司作為回購主體在中國法律下比較難以操作，而更多應考慮約定由原股東或管理層回購，否則發(fā)生爭議在審判中難以得到支持。

（三）優(yōu)先清算條款

在回購、跟隨出售權等權力難以行使，投資方難以收回其投資的情況下，PE會要求目標企業(yè)解散清算以先行收回其投資。

根據《中華人民共和國公司法》第183條的相關規(guī)定，公司經營管理發(fā)生嚴重困難，繼續(xù)存續(xù)會使股東利益受到重大損失，通過其他途徑不能解決的，持有公司全部股東表決權百分之十以上的股東，可以請求人民法院解散公司?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于適用《中華人民共和國公司法》若干問題的規(guī)定》也進一步規(guī)定：“單獨或者合計持有公司全部股東表決權百分之十以上的股東，以下列事由之一提起解散公司訴訟，并符合公司法第一百八十三條規(guī)定的，人民法院應予受理：（一）公司持續(xù)兩年以上無法召開股東會或者股東大會，公司經營管理發(fā)生嚴重困難的；（二）股東表決時無法達到法定或者公司章程規(guī)定的比例，持續(xù)兩年以上不能做出有效的股東會或者股東大會決議，公司經營管理發(fā)生嚴重困難的；（三）公司董事長期沖突，且無法通過股東會或者股東大會解決，公司經營管理發(fā)生嚴重困難的；（四）經營管理發(fā)生其他嚴重困難，公司繼續(xù)存續(xù)會使股東利益受到重大損失的情形?！?/p>

但上述規(guī)定的可操作性并不強，且與PE語境下所要求的優(yōu)先清算權利不完全是一個概念。一方面，該等規(guī)定中對于解散清算企業(yè)的條件作出了相對嚴格的限制，即只有在企業(yè)經營管理發(fā)生嚴重困難，繼續(xù)存續(xù)會使股東利益受到重大損失，而且通過其他途徑不能解決時，持有股東表決權的百分之十以上的股東才有權要求解散被投資企業(yè)。另一方面，實踐中對于未到期公司解散清算也是比較謹慎的，而即使解散清算了，某一投資方是否可以先于其他股東進行分配以收回其投資，法律和司法實踐依據也并不充分，因此通過解散、清算被投資企業(yè)實現(xiàn)PE的“全身而退出”并不容易。

其他如投資協(xié)議中的反稀釋條款等，也存在類似問題。由此可見，生搬硬套境外的協(xié)議或典型投資條款，在中國的實踐中未必都是行得通的，需要發(fā)揮中國法律從業(yè)者的智慧，將相關機制與中國法律有機結合起來，以達到既能保護投資者又不違反中國法律的效果。