在以投資者群體為市場主體參照的意義上，投資者權(quán)利保護(hù)系統(tǒng)可以分為他為機(jī)制和自為機(jī)制兩種。前者如證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場非營利組織保護(hù)投資者權(quán)益的措施與實(shí)施，后者如投資者自己或委托他人行使或維護(hù)權(quán)利的措施及行為。兩者相較，我國當(dāng)前投資者權(quán)利保護(hù)的自為機(jī)制顯然處于殘缺軟弱的態(tài)勢?？梢哉f，這一局面是造成我國投資者維權(quán)情勢嚴(yán)峻的結(jié)構(gòu)性原因和機(jī)制性障礙。

為強(qiáng)化投資者權(quán)益保護(hù)自為機(jī)制的組織基礎(chǔ)，切實(shí)增強(qiáng)我國投資者權(quán)益保護(hù)的有效性，中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（簡稱“投服中心”）自2014年底成立以來就積極為中小投資者自主維權(quán)提供教育、法律、信息、技術(shù)等服務(wù)。其中制度創(chuàng)新最為明顯、實(shí)施效果最為顯著的措施，就是投服中心通過購買并持續(xù)持有上市公司、掛牌公司股份的方式（數(shù)量上通常為一手）來獲得證券投資者身份，然后再以此身份在證券市場運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)行使投資者權(quán)益，即“持股行權(quán)”。鑒于投服中心持股行權(quán)試點(diǎn)工作是我國投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制的重大創(chuàng)新，已產(chǎn)生突出成效并獲得市場和社會(huì)的積極反響，無論是從持股行權(quán)的制度建構(gòu)價(jià)值，還是從持股行權(quán)的市場反應(yīng)和社會(huì)效果，充分肯定、持續(xù)支持和大力推廣投服中心持股行權(quán)，應(yīng)是我國資本市場必然的政策選擇與制度安排。

一、投服中心持股行權(quán)工作的基本措施

2016年1月27日，投服中心《持股行權(quán)試點(diǎn)方案》獲證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)；同年2月19日，證監(jiān)會(huì)召開新聞發(fā)布會(huì)公布開展持股行權(quán)試點(diǎn)，持股行權(quán)試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。至2016年12月6日，投服中心已持有上海、廣東（不含深圳）、湖南3個(gè)試點(diǎn)地區(qū)543家上市公司股票。

投服中心在持股行權(quán)方面，主要采取了以下保護(hù)投資者權(quán)益的措施，并取得了積極的效果：

（1）發(fā)送股東建議函。對(duì)于公司重大經(jīng)營決策、上市公司收購方案等，投服中心以股東名義發(fā)送建議函。相關(guān)公司在收到建議函時(shí)，均認(rèn)真對(duì)待并給予回應(yīng)。

（2）參加股東大會(huì)。在投服中心持有股份的上市公司召開股東大會(huì)時(shí)，投服中心委派工作人員或律師等專業(yè)人員，以股東代表的身份參加股東大會(huì)，并行使質(zhì)詢權(quán)、表決權(quán)。

（3）股東大會(huì)之外期間現(xiàn)場行權(quán)。在上市公司不召開股東大會(huì)期間，投服中心以股東身份到上市公司經(jīng)營場合進(jìn)行現(xiàn)場行權(quán)，如查閱公司財(cái)務(wù)資料等。上市公司基本予以配合。

（4）參加上市公司說明會(huì)。在上市公司舉行發(fā)行新股、發(fā)行公司債、收購合并等說明會(huì)時(shí)，投服中心派員參加，督促上市公司認(rèn)真履行信息披露義務(wù)。

（5）公開發(fā)聲。在上市公司忽視甚至侵害中小股東利益而實(shí)施不當(dāng)行為時(shí)，投服中心以股東身份公開發(fā)生，利用媒體闡明立場，充分發(fā)揮輿論的影響力和約束力，抑制上市公司忽視甚至侵害中小股東利益的不正當(dāng)行為。

二、投服中心持股行權(quán)工作的效果分析

持股行權(quán)試點(diǎn)工作開展近一年來，投服中心始終以維護(hù)投資者權(quán)益為中心，以促進(jìn)證券市場有序運(yùn)行為重點(diǎn)，以配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)工作為策略，其各種持股行權(quán)措施均得到有效實(shí)施，證券市場和社會(huì)反應(yīng)強(qiáng)烈，達(dá)到了預(yù)期的目的。一是廣大中小投資者熱烈擁護(hù)，認(rèn)為在其群體中有了投服中心這樣的“帶頭大哥”。二是上市公司普遍歡迎，認(rèn)為投服中心是理性投資者，有利于上市公司提升智力水平并改善其與投資者的關(guān)系。三是社會(huì)輿論普遍贊揚(yáng)，認(rèn)為這是保護(hù)投資者權(quán)益的有效途徑，是證券市場運(yùn)行機(jī)制的重大制度創(chuàng)新。四是得到了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的充分肯定，認(rèn)為是完善證券市場監(jiān)管體系的有效措施。具體而言，投服中心持股行權(quán)對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的突出貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：

（一）示范作用

投服中心作為中小投資者利益團(tuán)體的代表人積極參與到上市公司治理中，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作，示范引領(lǐng)廣大中小投資者積極行權(quán)、理性維權(quán)、依法維權(quán)。例如，投服中心每次行權(quán)活動(dòng)，證券類主要媒體及主要財(cái)經(jīng)門戶網(wǎng)站都進(jìn)行相關(guān)報(bào)道，廣大中小投資者通過評(píng)論、跟貼等方式予以回應(yīng)，每次活動(dòng)網(wǎng)站點(diǎn)擊量多達(dá)十幾萬次少則數(shù)萬次，評(píng)論數(shù)千條。投服中心持股行權(quán)發(fā)揮了重大的示范效應(yīng)，為廣大投資者如何成為理性投資者樹立了榜樣，從而提升投資者水平和促進(jìn)證券市場成熟。

（二）維權(quán)作用

投服中心以投資者身份維護(hù)自身權(quán)利，是其通過持股行權(quán)維護(hù)投資者權(quán)益的主要方式。一是充分行使證券法公司法確認(rèn)的投資者權(quán)利；二是在其權(quán)利受損害時(shí)積極采取救濟(jì)措施，包括向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)投訴，向人民法院提起股東直接訴訟或代表訴訟。雖然投服中心持有一個(gè)上市公司的股份較少，但其維護(hù)行為及其維權(quán)結(jié)果，可以誘發(fā)和引領(lǐng)受損害的投資者積極維權(quán)。實(shí)踐中，投服中心憑借自身的專業(yè)性和敏感性，能夠廣泛搜集、專業(yè)分析證券市場上的各種信息，隨時(shí)為協(xié)助中小投資者行權(quán)維權(quán)提供及時(shí)有效的幫助。此外，為避免訴訟機(jī)制的高成本，投服中心可以作為居中獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)，接受投資者等當(dāng)事人申請(qǐng)，通過專業(yè)、高效和便捷的調(diào)解服務(wù)，妥善化解證券糾紛。至于提起公益訴訟和支持訴訟，也是由投服中心以投資者保護(hù)組織名義，代表證券市場中特定的或不特定的受侵害投資者整體利益提起訴訟，或者直接以受損投資者為原告，投服中心發(fā)揮專業(yè)和信息優(yōu)勢，為投資者提供訴訟支持。其目的都是讓中小投資者與被告在訴訟地位和能力上實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)對(duì)等，降低訴訟維權(quán)門檻，促進(jìn)證券市場公平正義。

（三）警示作用

投服中心現(xiàn)場行權(quán)、參加上市公司說明會(huì)和公開發(fā)聲，都是針對(duì)市場關(guān)注的焦點(diǎn)問題進(jìn)行提問，具有專業(yè)犀利的特征。投服中心通過呼吁廣大中小投資者積極維護(hù)自己的合法權(quán)益，可以引發(fā)市場各方參與者的積極討論和持續(xù)關(guān)注，形成強(qiáng)大輿論和投服中心身份的雙重壓力，可以促使上市公司謹(jǐn)慎經(jīng)營、認(rèn)真對(duì)待投資者權(quán)益。

另外，投服中心持股行為時(shí)，即使作為證券市場的沉默在場者，亦能形成明顯的壓力效應(yīng)。例如，投服中心人員參加上市公司股東大會(huì)時(shí)，即使沒有行使質(zhì)詢權(quán)，其在場效應(yīng)仍能發(fā)揮監(jiān)督和約束作用，促使上市公司忠實(shí)行事、勤勉盡責(zé)。

（四）提升作用

投服中心致力于通過開展全面的投資者教育來提升投資者的維權(quán)能力。為促進(jìn)投資者積極行權(quán)、理性維權(quán)，投服中心積極宣傳投資者保護(hù)措施，建立專門網(wǎng)站，并定期出版投資者保護(hù)刊物等來增強(qiáng)對(duì)投資者的教育。投服中心具有接受申訴并提供咨詢職能。當(dāng)投資者與證券市場各方主體因?yàn)樽C券的發(fā)行、交易及其他相關(guān)事宜發(fā)生爭議或者受到不公平對(duì)待時(shí)，投資者可以通過該熱線進(jìn)行申訴，或者直接向投服中心提起書面申訴。在個(gè)體投資者行使權(quán)利面臨障礙或權(quán)利需要救濟(jì)時(shí)，投服中心可以對(duì)其進(jìn)行指導(dǎo)并及時(shí)提供相關(guān)咨詢服務(wù)。

概括而言，投服中心持股行權(quán)的提升作用表現(xiàn)在這樣幾方面：一是提升廣大投資者的行權(quán)水平和維權(quán)能力，由此構(gòu)成證券市場機(jī)制的一個(gè)重要構(gòu)成；二是提升投資者理性程度，由此構(gòu)成證券市場成熟程度的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)；三是提升投資者的維權(quán)信心，由此構(gòu)成證券市場信心的一個(gè)重要方面。

三、投服中心持股行權(quán)工作的建構(gòu)意義

（一）進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資本市場上政府與市場關(guān)系的合理可行

長期以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在我國證券市場中處于核心地位。在投資者保護(hù)方面，證券市場建構(gòu)者長期秉持“倚重政府而非市場導(dǎo)向”的思路，致使投資者成熟度低、依賴性強(qiáng)、主動(dòng)性弱，以致體現(xiàn)以市場機(jī)制配置資源的民事法律制度不能有效實(shí)施。由于“依賴政府－上訪訴求”形成于同一投資者心理和證券市場結(jié)構(gòu)，迫使證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)過度干預(yù)證券市場運(yùn)行機(jī)制，在投資者權(quán)益保護(hù)方面甚至導(dǎo)致維權(quán)變維穩(wěn)的尷尬局面。投服中心作為公益性的市場維權(quán)組織，是以利益代表者和利益維護(hù)者的身份成為中小投資者利益組織化的有效載體，其持股行權(quán)工作有效融合了角色二重性。其在投資者權(quán)利運(yùn)行機(jī)制上的本質(zhì)特征在于，其可以通過自身的特殊投資者身份獨(dú)立行使權(quán)利，也可接受個(gè)體投資者權(quán)利的讓渡，并以其專業(yè)的知識(shí)組織的力量來實(shí)現(xiàn)保障投資者個(gè)體權(quán)利的宗旨。在投服中心的持股行權(quán)過程中，其持有上市公司股份的事實(shí)與行為，體現(xiàn)了投服中心的市場角色的一面，要按照市場主體的行為規(guī)范行使權(quán)利，更多體現(xiàn)市場配置資源的微觀基礎(chǔ)和主體選擇；其維護(hù)證券市場秩序、投資者權(quán)益以及非營利的目的，體現(xiàn)了投資中心行使政府職能的一面，要更好地發(fā)揮政府監(jiān)管證券市場的行政目標(biāo)。

投服中心開展持股行權(quán)為證券執(zhí)法體系的合理化建構(gòu)，以及在其中為政府與市場確立有效的功能定位及運(yùn)行機(jī)制，提供了新的制度創(chuàng)新思路和現(xiàn)實(shí)可能性。投服中心在政府與市場關(guān)系上采取了科學(xué)合理的有機(jī)聯(lián)系方式，是在證券市場上和投資者權(quán)益保護(hù)體系中市場與政府關(guān)系的最為集中而合理的制度體現(xiàn)。

（二）是通過私法手段實(shí)現(xiàn)公法目的的重要嘗試

由于政府職能的擴(kuò)大以及“政府失靈”的存在，使得引入市場機(jī)制以幫助政府實(shí)現(xiàn)公共產(chǎn)品的有效供給成為必須，也是當(dāng)前政府職能轉(zhuǎn)變的重要路徑。體現(xiàn)在公法與私法的關(guān)系上，就是傳統(tǒng)的私法調(diào)整方式被部分地或間接地引入了公法領(lǐng)域，形成私法關(guān)系向公法領(lǐng)域延伸與公法關(guān)系向私法領(lǐng)域擴(kuò)展的雙向互動(dòng)。

投服中心持股行權(quán)的目的不是為了營利，而是為了保護(hù)證券市場上不特定投資者的權(quán)益，促使上市公司等忠實(shí)審慎勤勉經(jīng)營，維持證券市場信心和證券市場秩序，這是投服中心的公益性目的。投服中心的公益性特征使其具有提供公共服務(wù)的天然優(yōu)勢，它們提供的公共服務(wù)能夠滿足公共需求的多樣性與異質(zhì)性，是政府有力的公私合作伙伴。投服中心具有民事主體的資格，他們是以私法手段來進(jìn)行公務(wù)活動(dòng)的，他們?cè)诜缮隙际芩椒ㄒ?guī)范的調(diào)整，與私法的一般主體是具有平等的資格的，這個(gè)是公法私法化的另外一個(gè)表現(xiàn)。

相較于政府機(jī)構(gòu)，投服中心在運(yùn)營上比較靈活，對(duì)公眾的需求有更強(qiáng)的回應(yīng)性等。投服中心作為股東持股行權(quán)，這種方式對(duì)公司運(yùn)作有更充分的了解，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)、及時(shí)改善公司治理。如果由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接介入上市公司內(nèi)部行使監(jiān)管，既有法律上障礙，亦使監(jiān)管成本高昂?；趯?duì)“市場失靈”和“政府失靈”的理性反思與因應(yīng)對(duì)策，在我國證券市場監(jiān)管轉(zhuǎn)型的市場階段與法治環(huán)境中，政府的監(jiān)管方式從過去的“集權(quán)管理”轉(zhuǎn)型為現(xiàn)代化的“多元治理”、“硬性管理”轉(zhuǎn)型為“彈性治理”，是投服中心持股行權(quán)的理念基礎(chǔ)。這種證券市場治理結(jié)構(gòu)，內(nèi)涵著權(quán)力與權(quán)利之間的相互協(xié)調(diào)與溝通合作。

（三）可以充分利用證券法提供的投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制

在證券法領(lǐng)域，政府發(fā)揮規(guī)制功能是通過行政管理，如行業(yè)管理或功能管理；市場發(fā)揮規(guī)制功能則是通過市場自治，如市場主體的個(gè)體守法、團(tuán)體自律、司法救濟(jì)。在證券法律責(zé)任制度范疇，政府發(fā)揮規(guī)制功能是通過行政法律責(zé)任制度的設(shè)置與執(zhí)行，市場發(fā)揮規(guī)制功能則是通過民事法律責(zé)任制度的設(shè)置與適用。

在證券法建構(gòu)的投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制中，行政監(jiān)管是有力且有效的，但仍有其限制。例如，行政責(zé)任只能是過錯(cuò)責(zé)任，而不能是連帶責(zé)任；證監(jiān)會(huì)不能以投資者身份提起民事訴訟。這樣一來，公法性質(zhì)的法律在維持市場秩序方面雖然有效，但對(duì)投資者保護(hù)而言則未必有效。投服中心能夠以股東身份介入證券市場和上市公司，通過監(jiān)督公司活動(dòng)、實(shí)施股東權(quán)利、發(fā)動(dòng)股東派生訴訟等多種方式促進(jìn)公司信息披露，保護(hù)中小股東利益。因此，投服中心持股行權(quán)的制度連接點(diǎn)與角色平衡點(diǎn)都把握得很好，有利于多方利用制度資源，確保證券法提供的各種措施目標(biāo)可以實(shí)現(xiàn)。從而可以充分發(fā)揮證券市場機(jī)制的系統(tǒng)效益，提高證券市場的自治能力，增強(qiáng)各種社會(huì)組織在規(guī)范證券市場秩序方面的角色功能。

（四）是證券市場體系具有重大效益性的頂層設(shè)計(jì)

通過投服中心來發(fā)動(dòng)對(duì)于證券違法行為的訴訟，同學(xué)界極力主張的由律師主導(dǎo)的集團(tuán)訴訟相比較，具有突出的優(yōu)勢。首先，投服中心傾向于協(xié)助投資者提起有益市場健康發(fā)展的訴訟，其公益性足以有效避免集團(tuán)訴訟普遍存在的濫訴問題。其次，投服中心可以更好地協(xié)調(diào)其與其他執(zhí)法資源之間的關(guān)系，尤其有利于和政府監(jiān)管、市場約束等執(zhí)法機(jī)制的協(xié)同發(fā)展，既彌補(bǔ)現(xiàn)有的執(zhí)法機(jī)制之不足，也避免執(zhí)法資源的浪費(fèi)。事實(shí)上，投服中心持股行權(quán)具有低成本高效益的特征。一是在財(cái)政初期投入后，投服中心持股行權(quán)可通過公司治理結(jié)構(gòu)與運(yùn)行機(jī)制展開。二是持股行權(quán)的示范作用、警示作用等，可以較低成本獲得較高的約束效益。三是通過持股行權(quán)提起或參與訴訟仲裁時(shí)，其勝訴賠償可用來支撐持股行權(quán)成本。四是投服中心按照公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)置內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、配置內(nèi)部監(jiān)管。由投服中心參與持股行權(quán)，無疑可提高管理效益。

總之，投服中心的構(gòu)建及其持股行權(quán)機(jī)制的建立，不僅是因應(yīng)一種強(qiáng)烈而現(xiàn)實(shí)的市場運(yùn)行和社會(huì)發(fā)展需求的重要措施，也是我國證券市場邁向法治化、成熟化進(jìn)程的重要標(biāo)志。在我國證券市場轉(zhuǎn)軌時(shí)期，建立由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌監(jiān)管，與準(zhǔn)行政性的投資者保護(hù)基金公司并存的投資者保護(hù)組織體系，是我國完善中小投資者保護(hù)體系的必然方向和重要措施。