摘 要：2015年實(shí)行備案制以來，資產(chǎn)證券化以迅猛態(tài)勢(shì)搶占金融市場(chǎng)，前景一片看好的同時(shí)也存在包括立法不完善、管理性規(guī)定效力層級(jí)不高、現(xiàn)行規(guī)定無法匹配新出現(xiàn)的問題等與之相配套的法規(guī)制度方面缺失的問題。本文擬對(duì)資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)（以資產(chǎn)收益權(quán)為例）轉(zhuǎn)讓過程中涉及的法律問題進(jìn)行研究，主要從兩方面展開：一、基礎(chǔ)資產(chǎn)所依賴的載體存在權(quán)利限制是否必然影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓（以熱電收費(fèi)權(quán)管網(wǎng)融資租賃為例）？二、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效力問題。并對(duì)此提出立法建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；基礎(chǔ)資產(chǎn)；真實(shí)出售

一、前言

2015年以來隨著監(jiān)管政策的逐步放開以及備案制的實(shí)施，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量以及發(fā)行規(guī)模快速增長(zhǎng)；參與機(jī)構(gòu)從最初的幾十家發(fā)展到現(xiàn)在的上百家；原始權(quán)益人所屬行業(yè)從融資租賃公司、小額貸款公司、基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)單位、航空公司、證券公司擴(kuò)展到住房公積金中心、電商、房地產(chǎn)企業(yè)、信托公司、保理公司、銀行等各類企業(yè)。

資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的迅速發(fā)展，將大幅提升資金需求方在金融市場(chǎng)上采取直接融資模式的比例。資產(chǎn)證券化所具有的將缺乏流動(dòng)性但能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，使得資產(chǎn)流動(dòng)性能夠大幅提升的特性，對(duì)于回款周期長(zhǎng)、資金流動(dòng)性不足的企業(yè)具有顯著吸引力。資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，將為企業(yè)融資提供新的選擇。

然而，資產(chǎn)證券化發(fā)展不僅需要監(jiān)管部門的相關(guān)政策支持，更需要在資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)（特別是基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)）上得到立法的支持，目前與資產(chǎn)證券化相關(guān)的規(guī)定僅僅停留在部門、行業(yè)協(xié)會(huì)層面，效力層級(jí)不高，尚未有法律法規(guī)層面的立法，且現(xiàn)行管理性規(guī)定也存在規(guī)定不完善，對(duì)市場(chǎng)參與主體參與資產(chǎn)證券化融資無法形成有效指導(dǎo)等現(xiàn)實(shí)問題。因而，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中涉及法律問題的研究，特別是實(shí)務(wù)中遇到的新情形（資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中遇到的法律問題）進(jìn)行研究并提出立法建議，對(duì)于資產(chǎn)證券化這一新興市場(chǎng)更加穩(wěn)健地發(fā)展具有重要的理論和實(shí)踐意義。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的定義及法律性質(zhì)

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的定義

在查詢證監(jiān)會(huì)以及基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)的相關(guān)文件后，并未能找到關(guān)于“基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”的明確定義。有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)的“真實(shí)出售”是指將合格資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給合格實(shí)體的行為，這種行為產(chǎn)生的結(jié)果是將已轉(zhuǎn)讓的合格資產(chǎn)排除在轉(zhuǎn)讓人的財(cái)產(chǎn)范圍之外；也有學(xué)者認(rèn)為“真實(shí)銷售”是指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人向發(fā)行人（特殊目的實(shí)體，即“SPV”）轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)（池）或與資產(chǎn)證券化有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)，以獲得與資產(chǎn)未來現(xiàn)金流相當(dāng)之現(xiàn)金或收益，使SPV獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)益，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)被隔離于發(fā)起人的信用及破產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。

筆者認(rèn)為前述兩種觀點(diǎn)僅是在語(yǔ)言表述上存在差異，其內(nèi)容實(shí)質(zhì)相似，現(xiàn)行規(guī)定中并沒有對(duì)“基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”這一概念作出界定，但對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)如何轉(zhuǎn)讓作出了規(guī)定。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第23條的規(guī)定，法律法規(guī)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理。法律法規(guī)沒有要求辦理登記或者暫時(shí)不具備辦理登記條件的，管理人應(yīng)當(dāng)采取有效措施，維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全?；A(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)的，應(yīng)當(dāng)按照有關(guān)法律規(guī)定將債權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)通知債務(wù)人。

據(jù)此，筆者認(rèn)為“基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”的定義應(yīng)當(dāng)是：原始權(quán)益人將其持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)（資產(chǎn)/財(cái)產(chǎn)權(quán)利）轉(zhuǎn)讓給特殊目的公司（SPV），資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓涉及的權(quán)屬變更按照法律規(guī)定批準(zhǔn)、登記辦理，SPV以募集的資金向原始權(quán)益人支付對(duì)價(jià)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)益歸屬于SPV。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律性質(zhì)

在美國(guó)，根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定，如果某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給他人，該項(xiàng)財(cái)產(chǎn)不再屬于債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)范圍，那么該項(xiàng)轉(zhuǎn)讓通常被稱為“真實(shí)出售”。

學(xué)界對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是讓渡擔(dān)保還是真實(shí)出售存在一定爭(zhēng)議，但從前述監(jiān)管部門對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)如何轉(zhuǎn)讓的規(guī)定中可以窺知其對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的定性應(yīng)當(dāng)是真實(shí)出售。

“真實(shí)出售”使資產(chǎn)的所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，而“法律法規(guī)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理。法律法規(guī)沒有要求辦理登記或者暫時(shí)不具備辦理登記條件的，管理人應(yīng)當(dāng)采取有效措施，維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全。基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)的，應(yīng)當(dāng)按照有關(guān)法律規(guī)定將債權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)通知債務(wù)人?！奔匆馕吨A(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓使得權(quán)利發(fā)生移轉(zhuǎn)，特殊目的公司是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后的權(quán)利人。

三、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)（以資產(chǎn)收益權(quán)為例）轉(zhuǎn)讓存在的法律問題及建議

由于現(xiàn)行管理規(guī)定對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)以及基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定并不完善，使得在資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)操作中存在多種不明確，特別是當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)是收益權(quán)時(shí)，本文擬以基礎(chǔ)資產(chǎn)賴以存在載體存在權(quán)利限制時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的案例為例對(duì)此進(jìn)行研究：

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)所依賴的載體存在權(quán)利限制是否必然影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓

1、案例及計(jì)劃管理人觀點(diǎn)

筆者在實(shí)務(wù)中接觸到的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品推薦中存在基礎(chǔ)資產(chǎn)不存在權(quán)利限制，但基礎(chǔ)資產(chǎn)賴以存在的財(cái)產(chǎn)存在權(quán)利限制的情形:原始權(quán)益人（出讓方/承租人）與XX金融租賃有限公司（受讓方/出租人）簽訂《融資租賃合同》，合同中約定原始權(quán)益人以融資租賃方式向XX金融租賃有限公司融資1.2億元。即熱電收費(fèi)權(quán)相關(guān)的管網(wǎng)設(shè)備的所有權(quán)在該次融資時(shí)屬于XX金融租賃有限公司所有，原始權(quán)益人根據(jù)《融資租賃合同》享有熱電收費(fèi)權(quán)，原始權(quán)益人擬以前述熱電收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，以此獲得本次融資（對(duì)價(jià)）。

對(duì)此，計(jì)劃管理人以及其法律顧問認(rèn)為：該次專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)和管理供熱資產(chǎn)而獲得的供熱收費(fèi)收益權(quán)，原始權(quán)益人的供熱收費(fèi)權(quán)是基于與特定用電方簽署的《供用熱合同》，期限能夠覆蓋專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期，回租轉(zhuǎn)讓物品所有權(quán)轉(zhuǎn)移并不影響原始權(quán)益人享有的收費(fèi)收益權(quán)；此外，根據(jù)《融資租賃合同》，并未約定以供熱收費(fèi)權(quán)作為租賃租金的還款來源，租賃租金是原始權(quán)益人的債務(wù)，并非專項(xiàng)計(jì)劃的債務(wù)，XX金融租賃公司僅享有向原始權(quán)益人主張債權(quán)的權(quán)利，并不享有向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃主張的權(quán)利。《融資租賃合同》為出租人及承租人雙方關(guān)于融資租賃關(guān)系的約定，未對(duì)原始權(quán)益人享有的供熱收費(fèi)權(quán)構(gòu)成影響，原始權(quán)益人將其基于合法有效的供熱收費(fèi)權(quán)產(chǎn)生的未來幾年的供熱收費(fèi)的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃不違反法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。

2、資產(chǎn)收益權(quán)的法律性質(zhì)

資產(chǎn)收益權(quán)并非物權(quán)法理論中的概念，在理論研究中，對(duì)資產(chǎn)收益權(quán)的法律性質(zhì)界定存在爭(zhēng)議。有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)收益權(quán)是將來債權(quán)，也有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)收益權(quán)指的是所有權(quán)四大權(quán)能中的收益權(quán)能，只是稱呼不同。有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)收益權(quán)是一種特殊的新型的用益物權(quán)。

資產(chǎn)收益權(quán)的概念來源于金融實(shí)務(wù)，理論界不乏對(duì)其的探討，但未能形成較為統(tǒng)一的觀點(diǎn)，現(xiàn)行法律亦未對(duì)此作出明確的規(guī)定。

筆者認(rèn)為對(duì)資產(chǎn)收益權(quán)的法律性質(zhì)進(jìn)行討論時(shí)需要考慮以下兩大問題：一、資產(chǎn)收益權(quán)的來源基礎(chǔ)問題。是否必須是原始權(quán)益人對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)擁有所有權(quán)？是否可以基于原始權(quán)益人與第三方的協(xié)議約定？二、如果可以基于協(xié)議分離，基礎(chǔ)資產(chǎn)上的權(quán)利限制是否即為原始權(quán)益人與實(shí)際使用方簽訂的《供用電協(xié)議》（例）之間存在權(quán)利限制？是否需要考慮依據(jù)協(xié)議取得資產(chǎn)收益權(quán)一方與所有權(quán)方之間的關(guān)系上是否存在權(quán)利限制？若存在權(quán)利限制，是否必然構(gòu)成基礎(chǔ)資產(chǎn)向SPV轉(zhuǎn)讓的障礙？

3、第三方（金融租賃公司）享有基礎(chǔ)資產(chǎn)賴以存在的資產(chǎn)（管網(wǎng)）的所有權(quán)，是否會(huì)影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓效力？

對(duì)于計(jì)劃管理人及其法律顧問的意見筆者并不十分贊同，雖然本文也認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的載體資產(chǎn)存在權(quán)利限制，并不代表基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓到SPV就一定不可行，但是第三方（金融租賃公司）享有基礎(chǔ)資產(chǎn)賴以存在的資產(chǎn)（管網(wǎng)）的所有權(quán)，筆者認(rèn)為不排除會(huì)影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓效力的可能，理由如下：

1、《融資租賃合同》的性質(zhì)及效力。雖然并未能看到《融資租賃合同》，但筆者傾向于認(rèn)為金融租賃公司與原始權(quán)益人之間的法律關(guān)系被認(rèn)定為融資租賃法律關(guān)系的可能性較大。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理融資租賃合同糾紛案件適用法律問題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱“《融資租賃合同糾紛司法解釋》”）第2條的規(guī)定，承租人將自有物出賣給出租人，再通過融資租賃合同將租賃物從出租人處租回的，人民法院不應(yīng)僅以承租人和出賣人系同一人為由認(rèn)定不構(gòu)成融資租賃法律關(guān)系。同時(shí)，在查找到的相關(guān)案例中，有法院認(rèn)為，融資租賃合同通常集借貸、租賃、買賣于一體，是將融資與融物結(jié)合在一起的交易方式，明顯區(qū)別于單純包括借貸方式的借款合同關(guān)系。依據(jù)該案現(xiàn)有證據(jù)可知，云投公司與弘昌公司簽訂的兩份合同名稱均為《融資租賃合同》，有具體的租賃物，即天然氣輸氣管道，包含天然氣輸氣管道買賣和租賃兩個(gè)法律關(guān)系，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定雙方之間為融資租賃法律關(guān)系，而非借貸法律關(guān)系。

2、出租人的權(quán)利。根據(jù)《融資租賃合同糾紛司法解釋》第9條的規(guī)定，如果第三人在與承租人交易時(shí)，知道或者應(yīng)當(dāng)知道交易標(biāo)的物為租賃物的，則出租人向第三人主張物權(quán)權(quán)利，法院應(yīng)當(dāng)支持。同時(shí)，根據(jù)該司法解釋第12條的規(guī)定，承租人未經(jīng)出租人的同意，將租賃物轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)租、抵押、質(zhì)押、投資入股或者以其他方式處分租賃物的；未按照合同約定的期限和數(shù)額支付租金，符合合同約定的解除條件，經(jīng)出租人催告后在合理期限內(nèi)仍不支付的；合同對(duì)于欠付租金解除合同的情形沒有明確約定，但承租人欠付租金達(dá)到兩期以上，或者數(shù)額達(dá)到全部租金百分之十五以上，經(jīng)出租人催告后在合理期限內(nèi)仍不支付的，出租人請(qǐng)求解除租賃合同，人民法院應(yīng)予支持。

因而，筆者認(rèn)為計(jì)劃管理人及其法律顧問的觀點(diǎn)并不準(zhǔn)確，其認(rèn)為“租賃租金是原始權(quán)益人的債務(wù)，并非專項(xiàng)計(jì)劃的債務(wù)，XX金融租賃有限公司僅享有向原始權(quán)益人主張債權(quán)的權(quán)利，并不享有向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃主張的權(quán)利?！逼鋵?shí)際上將《融資租賃合同》中出租人與承租人的關(guān)系直接認(rèn)定為了借貸法律關(guān)系而非融資租賃合同法律關(guān)系，根據(jù)《融資租賃合同糾紛司法解釋》以及相關(guān)案例可以得知，若沒有充足有力的證據(jù)來證明該項(xiàng)融資租賃法律關(guān)系是借貸或者其他法律關(guān)系的，法院一般會(huì)支持是融資租賃合同法律關(guān)系，出租人此時(shí)可以選擇要求承租人支付租金繼續(xù)履行合同，也可以要求解除合同并返還原物，出租人享有的不只是對(duì)原始權(quán)益人的債權(quán)，出租人有權(quán)另行處分標(biāo)的物。

4、是否可以通過協(xié)議安排使得基礎(chǔ)資產(chǎn)賴以存在載體上的權(quán)利限制依然存在，但此種模式能夠使得基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不會(huì)因該種權(quán)利限制而受到影響？

又回到最初的問題，是否意味著此種情形下，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓就一定不可以，是否可以通過一定的協(xié)議安排使得該次基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓能夠符合監(jiān)管部門的要求呢？

根據(jù)計(jì)劃管理人提供的項(xiàng)目推薦文件，“原始權(quán)益人以融資租賃方式向XX金融租賃有限公司融資1.2億元，截至2015年底，該項(xiàng)融資各期本息兌付正常，剩余2000萬元將于2016年5月20日前兌付”，“項(xiàng)目規(guī)模為6億元”即意味著根據(jù)《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定，本次專項(xiàng)計(jì)劃募集資金向原始權(quán)益人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)支付對(duì)價(jià)為6億元，數(shù)額遠(yuǎn)大于原始權(quán)益人未支付出租人的價(jià)款2000萬元。由于資產(chǎn)證券化融資方式的特殊性，專項(xiàng)計(jì)劃并沒有權(quán)利來限制原始權(quán)益人在取得對(duì)價(jià)后的資金用途。

因此，如果各方計(jì)劃管理人（SPV）、原始權(quán)益人、出租人采取簽訂三方協(xié)議形式，在協(xié)議中約定出租人對(duì)原始權(quán)益人（承租人）將基礎(chǔ)資產(chǎn)（熱電收益權(quán)）轉(zhuǎn)讓給SPV的行為同意并認(rèn)可，設(shè)立三方共管賬戶，在專項(xiàng)計(jì)劃成立后，SPV向共管賬戶匯入基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價(jià)款（出租人對(duì)此有疑慮的，原始權(quán)益人向出租人提供多種形式的足額擔(dān)保），在既能消除出租人對(duì)于租金履行的擔(dān)憂，確保《融資租賃合同》得以履行，同時(shí)也能使得基礎(chǔ)資產(chǎn)不會(huì)因出租人與承租人出現(xiàn)糾紛而使得轉(zhuǎn)讓存在障礙的情況下是否可以這樣操作？

5、意見及建議

由于筆者服務(wù)的客戶考慮到該項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)最終并未投資，因而筆者后期也未能介入，但經(jīng)查找也未能在基金業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站上找到關(guān)于該資產(chǎn)支持計(jì)劃的備案情況，最后有沒有發(fā)行？未備案是否是無法通過基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案審核？若是，未通過的原因是否是該種情形下的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不被監(jiān)管部門認(rèn)可？都未能知曉，但此種方式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無疑給資產(chǎn)證券化從業(yè)者及為此服務(wù)的律師打開了腦洞，給監(jiān)管部門、學(xué)界、實(shí)務(wù)界提供了新的可學(xué)習(xí)的題目的同時(shí)，也不得不逼著監(jiān)管及立法層面去正視此類問題，一方面企業(yè)確實(shí)存在通過資產(chǎn)證券化方式融資的需求，但由于此前企業(yè)可能在相關(guān)資產(chǎn)上存在其他融資，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)所依賴的載體上存在權(quán)利限制，由于現(xiàn)行監(jiān)管對(duì)于此種情況并未作出明確規(guī)定，因而也無法直接判定其構(gòu)成現(xiàn)行規(guī)定上的基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利限制，可是若完全放開，則相當(dāng)于融資方企業(yè)以一筆資產(chǎn)獲得了以此為基礎(chǔ)的兩筆融資，將大幅放大金融杠桿，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)比例。

因此，建議監(jiān)管部門對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)所依賴的載體上存在權(quán)利限制時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)能否轉(zhuǎn)讓進(jìn)行明確規(guī)定。不一定要將這條路堵死，建議可以設(shè)置一定的比例，比如融資租賃模式下，原始權(quán)益人未支付租金比例不得高于本次資產(chǎn)證券化融資規(guī)模的10%（就比例問題需要更謹(jǐn)慎的考慮），原始權(quán)益人、出租人、SPV達(dá)成一致意見同意基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的前提下，基礎(chǔ)資產(chǎn)所依賴的載體上存在權(quán)利限制時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。      

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效力問題

    1、我國(guó)現(xiàn)行立法

由于我國(guó)目前法律中并未對(duì)“真實(shí)出售”/“基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓破產(chǎn)隔離”作出明確規(guī)定，而我國(guó)《合同法》第54條、第57條、《破產(chǎn)法》第31條賦予了債權(quán)人、管理人的撤銷權(quán)，如果涉及無償交易或者交易價(jià)格明顯不合理的，撤銷權(quán)人有權(quán)自其知道或者應(yīng)當(dāng)知道撤銷事由之日起一年內(nèi)行使撤銷權(quán)，管理人有權(quán)請(qǐng)求法院對(duì)涉及債務(wù)人財(cái)產(chǎn)、發(fā)生在法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)一年內(nèi)的前述行為予以撤銷。綜上，在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓若存在瑕疵，債權(quán)人/管理人可能會(huì)行使撤銷權(quán)，使得已經(jīng)轉(zhuǎn)移至SPV名下的資產(chǎn)被認(rèn)定為債務(wù)人的資產(chǎn)，從而使得SPV的權(quán)益無法得到保障。

因而在我國(guó)現(xiàn)行立法并沒有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至SPV可以取得免于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，對(duì)原始權(quán)益人出現(xiàn)嚴(yán)重債務(wù)危機(jī)、破產(chǎn)情況時(shí)，盡可能將破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離在特殊目的實(shí)體之外，避免風(fēng)險(xiǎn)向SPV轉(zhuǎn)移進(jìn)行研究具有實(shí)務(wù)意義。

2、真實(shí)銷售如何判斷

筆者在查詢了大量破產(chǎn)清算、債權(quán)人行使撤銷權(quán)的案例后發(fā)現(xiàn)，法院認(rèn)定債權(quán)可撤銷的案例均存在資產(chǎn)無償轉(zhuǎn)讓、以明顯不合理價(jià)格轉(zhuǎn)讓（例：資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格為17萬元，支付的對(duì)價(jià)僅為9萬元），目前暫未能找到與資產(chǎn)支持計(jì)劃相關(guān)的原始權(quán)益人破產(chǎn)，管理人行使撤銷權(quán)的案例。

筆者認(rèn)為在我國(guó)現(xiàn)行法律體系下，如果能夠在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)對(duì)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記手續(xù)的，依法辦理批準(zhǔn)、登記手續(xù)，對(duì)能夠采用獨(dú)立第三方評(píng)估報(bào)告衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的采用第三方評(píng)估報(bào)告，這樣在一旦發(fā)生債權(quán)人采取撤銷權(quán)時(shí)，“基礎(chǔ)資產(chǎn)已轉(zhuǎn)讓（真實(shí)出售）給SPV”的觀點(diǎn)更可能得到司法機(jī)關(guān)的支持。

3、資產(chǎn)收益權(quán)的特殊情況

在目前的資產(chǎn)證券化操作中，收益權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給了專項(xiàng)計(jì)劃，但由于原始權(quán)益人仍然享有對(duì)該特定資產(chǎn)的所有權(quán)，或者像本文案例中所述，第三方持有該特定資產(chǎn)的所有權(quán)，那么在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)，如何確保SPV持有的該項(xiàng)收益權(quán)不會(huì)受原始權(quán)益人的破產(chǎn)影響而能正常運(yùn)營(yíng)？

由于資產(chǎn)收益權(quán)本質(zhì)上是在某特定期間特定資產(chǎn)的收益權(quán)，但也并不等于特定資產(chǎn)本身，那么在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)，該項(xiàng)特定資產(chǎn)是否會(huì)被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)？如果計(jì)劃管理人（SPV）抗辯，司法機(jī)關(guān)是否會(huì)支持此種訴求？由于現(xiàn)行法上對(duì)于資產(chǎn)收益權(quán)的性質(zhì)尚未有明確規(guī)定，SPV對(duì)于原始權(quán)益人的權(quán)益是適用《破產(chǎn)法》第34條關(guān)于加速到期的條款？還是在原始權(quán)益人處置該項(xiàng)特定資產(chǎn)時(shí)將收益權(quán)作為該特定資產(chǎn)上所附有的限制性條件對(duì)該資產(chǎn)進(jìn)行處置？以及在第三方持有該特定資產(chǎn)的所有權(quán)，第三方對(duì)原始權(quán)益人的債權(quán)加速到期情形下，SPV持有的該項(xiàng)權(quán)利需如何保證？均值得思考。

結(jié)語(yǔ)

資產(chǎn)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中運(yùn)用得越來越廣泛，但關(guān)于資產(chǎn)收益權(quán)的法律性質(zhì)、來源、流轉(zhuǎn)、風(fēng)控、監(jiān)管目前都未有明確的規(guī)定，由于金融創(chuàng)新的前端性，以及立法的滯后性，可能沒有辦法立即對(duì)資產(chǎn)收益權(quán)在法律層面進(jìn)行規(guī)制，但是否可以在證監(jiān)會(huì)等部門層面先對(duì)資產(chǎn)收益權(quán)在資產(chǎn)證券化中存在的問題進(jìn)行更詳細(xì)的規(guī)范，對(duì)資產(chǎn)收益權(quán)的來源方式（原始權(quán)益人是否需要持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)還是可以通過協(xié)議取得？）、基礎(chǔ)資產(chǎn)所賴以存在的特定資產(chǎn)權(quán)屬情況（該特定資產(chǎn)上能否存在權(quán)利限制，如果存在權(quán)利限制，是否在通過協(xié)議安排消除此種影響后能被視為不影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓？）、資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓程序（資產(chǎn)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓能否通過在第三方登記平臺(tái)登記的形式進(jìn)行公示？）、在原始權(quán)益人遭遇破產(chǎn)情形時(shí)如何使得屬于SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利得以保障等予以明確，逐步在法律法規(guī)層面上對(duì)此進(jìn)行規(guī)定。

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