地方債關(guān)乎國(guó)家治理，其具體是指地方機(jī)關(guān)事業(yè)單位及地方政府專門成立的基礎(chǔ)設(shè)施性企業(yè)為提供基礎(chǔ)性、公益性服務(wù)直接借入的債務(wù)和地方政府機(jī)關(guān)提供擔(dān)保形成的債務(wù)。隨著地方債發(fā)行速度的提升，我們有必要思考該項(xiàng)債務(wù)發(fā)行中所存的問題以及應(yīng)對(duì)之策。

29省市地方債規(guī)模超2.2萬億 超過九成是置換債

進(jìn)入二季度之后，地方債發(fā)行明顯提速。截至目前，已經(jīng)有包括四川、青島、寧波、湖南等在內(nèi)的29個(gè)省市發(fā)行了地方債，大部分省市都集中在4月之后發(fā)行，5月之后更加密集，至今總規(guī)模已經(jīng)超過2.2萬億元，其中超過九成是置換債，其規(guī)模超過2萬億元。

四川省財(cái)政廳日前披露的消息顯示，2016年四川省政府專項(xiàng)債券（一至四期）發(fā)行額400億元，全部為置換債券，分4期發(fā)行；2016年四川省政府一般債券（五至八期）發(fā)行額200億元， 全部為置換債券，分4期發(fā)行。從債券期限來看，3年期、5年期、7年期債券居多，分別均為專項(xiàng)債券120億元、一般債券60億元?！鞍凑肇?cái)政部要求，本次發(fā)行的置換債券資金用于償還清理甄別確定的存量債務(wù)。”公告稱。

寧波市披露的消息顯示，2016年寧波市政府專項(xiàng)債券（一至四期）發(fā)行總額24.7億元，其中置換專項(xiàng)債券21.7億元，新增專項(xiàng)債券3億元，4期債券期限分別為3年、5年、7年、10年，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模分別為5.3億元、7.6億元、4.2億元和7.6億元。

此外，2016年第一批青島市政府專項(xiàng)債券發(fā)行總額39億元，全部為新增債券。青島市公告稱，根據(jù)財(cái)政部要求，新增債券資金要依法用于公益性資本支出，優(yōu)先用于保障在建公益性項(xiàng)目后續(xù)融資。

結(jié)合青島市實(shí)際，此次債券資金主要用于交通建設(shè)工程、濟(jì)青高鐵青島新機(jī)場(chǎng)站建設(shè)、環(huán)境整治及綠化工程等。

“目前看地方債發(fā)行速度比一季度明顯加快?！敝姓\(chéng)信政府融資評(píng)級(jí)部評(píng)級(jí)副總監(jiān)關(guān)飛對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，總體看，地方債發(fā)行是2月開始、3月放量、4月起明顯提速。

根據(jù)財(cái)政預(yù)算報(bào)告安排，2016年將新增地方政府債務(wù)1.18萬億元，到期需要置換的地方政府債務(wù)約5萬億元，合計(jì)需要發(fā)行地方債超過6萬億元。

同時(shí)，為了防止巨額地方債供給沖擊債券市場(chǎng)，今年1月，財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》(以下簡(jiǎn)稱《通知》)要求，各地每季度置換債券發(fā)行量原則上控制在當(dāng)年置換債券發(fā)行規(guī)模上限的30%以內(nèi)(累計(jì)計(jì)算)。這將使得地方債供給各月發(fā)行規(guī)模更加均勻，避免出現(xiàn)個(gè)別月份地方債集中發(fā)行的情況。

一季度發(fā)行力度明顯不足。據(jù)統(tǒng)計(jì)，一季度地方政府發(fā)行地方債9554億元。按全年5萬億元置換量，發(fā)行規(guī)模低于財(cái)政部設(shè)定的30%上限，即1.5萬億元。

關(guān)飛指出，《通知》是1月25日才發(fā)布的，各省市“兩會(huì)”大多集中在1月下旬召開，2月初又是春節(jié)假期，相關(guān)的制度安排導(dǎo)致一季度地方債的實(shí)際發(fā)行時(shí)間只有一半。而以二季度發(fā)行量不超過60%的上限3萬億元來看，目前發(fā)行規(guī)模2.2萬億元，大部分在4、5月發(fā)行。

業(yè)內(nèi)專家指出，考慮到積極財(cái)政政策下，各地項(xiàng)目將密集開工，因此預(yù)計(jì)二季度發(fā)行量將會(huì)是地方債發(fā)行的全年高峰期。

中誠(chéng)信國(guó)際報(bào)告指出，利率方面，考慮到貨幣政策維持寬松、流動(dòng)性比較充裕等因素，預(yù)計(jì)二季度3年和5年等期限相對(duì)較短地方債發(fā)行利率或保持低位；受通脹預(yù)期上升、經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期改善以及長(zhǎng)期債券供給增加等因素影響，預(yù)計(jì)二季度10年期地方債發(fā)行利率明顯回落的可能性較小。

“短期來看，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖的跡象。但是長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)并不牢固，產(chǎn)能過剩、高杠桿等制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題沒有得到有效解決。因此，地方債的發(fā)行利率難以趨勢(shì)性高企?！鄙鲜鰣?bào)告稱。

財(cái)政部?jī)?nèi)部控制委員會(huì)委員、瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所管理合伙人張連起對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，今年年初定下的赤字率是3%，財(cái)政赤字安排比去年增加了2.18 萬億元。一般來說，上半年地方債發(fā)行的速度應(yīng)該更快一些，因?yàn)樗こ?、棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資金都應(yīng)該在上半年投放下去，這樣才能確保年內(nèi)項(xiàng)目能夠順利開工落地。

“尤其是當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然有向好的跡象，但是還不鞏固，因此財(cái)政政策支持力度還不能松勁?！睆堖B起表示，地方財(cái)政要加力、增效，讓錢盡快用到項(xiàng)目上，這樣下半年穩(wěn)增長(zhǎng)才會(huì)有基礎(chǔ)。

此外，張連起提示說，目前地方債總體風(fēng)險(xiǎn)可控，但隨著地方債還債期限陸續(xù)到來，2017年之前還債壓力會(huì)比較大。因此，也要注意限額管理，確保信息充分，中央和地方有效聯(lián)動(dòng)，地方政府也應(yīng)該盡快調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，建立預(yù)警機(jī)制，強(qiáng)化應(yīng)急機(jī)制。

“地方債發(fā)行規(guī)模是根據(jù)債務(wù)置換和新增需求確定的，在解決存量、嚴(yán)控新增的條件下，不會(huì)給地方帶來償債壓力?！标P(guān)飛認(rèn)為。（經(jīng)濟(jì)參考報(bào)）

地方債發(fā)行中所存問題及建議分析

當(dāng)前地方債存量已經(jīng)接近于國(guó)債存量的二分之一，隨著地方債余額的快速上升，原本存在問題也日益顯現(xiàn)。

（一）地方債發(fā)行過程中存在的問題

1、發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化受阻

地方債在發(fā)行定價(jià)過程中，市場(chǎng)并未起到?jīng)Q定性作用，“看不見的手”往往讓位于“看得見的手”。這一問題在公開發(fā)行地方債定價(jià)上表現(xiàn)最為突出。

當(dāng)前地方債公開發(fā)行上浮空間非常有限，不足以補(bǔ)償銀行資本金占用成本。根據(jù)2013年銀監(jiān)會(huì)頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》規(guī)定，商業(yè)銀行對(duì)省級(jí)及計(jì)劃單列市地方債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，對(duì)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重則按0計(jì)算。這就意味著在同等免稅的情況下，地方債較國(guó)債需要有額外的溢價(jià)補(bǔ)償。按照12%的資本充足率、2014年上市銀行平均資本收益率19%來計(jì)算，地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為0.45%（20%*12%*19%=0.45%），即相對(duì)于同期限國(guó)債，地方債發(fā)行利率需上浮45個(gè)基金才能補(bǔ)償對(duì)資本金的占用成本，這還未考慮流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)膯栴}。

從具體發(fā)行情況來看，2015年5月發(fā)行之初，多數(shù)省份的發(fā)行利率與同期國(guó)債的平均收益率持平，甚至比流動(dòng)性稍差的國(guó)債利率更低。7月起，隨著供給量不斷加大，地方債發(fā)行的上浮情況開始出現(xiàn)，但上浮幅度僅在20個(gè)基點(diǎn)左右，較45個(gè)基點(diǎn)相差甚遠(yuǎn)。11月起，由于市場(chǎng)流動(dòng)性有所收緊，新發(fā)地方債與國(guó)債利率持平的情況顯著減少，上浮區(qū)間多數(shù)落在40個(gè)基點(diǎn)區(qū)間以內(nèi)。

2016年初至今，又有某些省份發(fā)行了利率均較同期國(guó)債高20個(gè)基點(diǎn)左右的地方債，仍低于資本占用所需補(bǔ)償?shù)?5個(gè)基點(diǎn)。

2、現(xiàn)行的發(fā)行定價(jià)機(jī)制導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)交易不活躍

由于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率偏低，債券上市后估值明顯低于面值，導(dǎo)致地方債一級(jí)發(fā)行參與機(jī)構(gòu)不踴躍，類型單一，多數(shù)為商業(yè)銀行。且因估值低于票面，商業(yè)銀行二級(jí)市場(chǎng)賣出會(huì)直接帶來虧損，所以商業(yè)銀行更多采取時(shí)間換空間的方式，將地方債歸入持有到期賬戶，這進(jìn)一步限制了二級(jí)市場(chǎng)的交易活躍度。

3、地方債的天量發(fā)行不利于商業(yè)銀行債券配置

地方債的批量置換對(duì)于商業(yè)銀行的投資結(jié)構(gòu)已經(jīng)產(chǎn)生了一定的影響。對(duì)商業(yè)銀行而言，由于擠壓效應(yīng)，其對(duì)利率債的投資占比逐漸下滑，而地方債現(xiàn)有的票息低、流動(dòng)性差的特點(diǎn)使得銀行的投資收益面臨著更大的考驗(yàn)；對(duì)債券市場(chǎng)而言，若銀行參與度持續(xù)降低，國(guó)債、國(guó)開債等利率品種的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能就會(huì)有所削弱，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的構(gòu)建產(chǎn)生影響。

4、地方債收益率未體現(xiàn)地區(qū)差異

從地方債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行來看，全國(guó)各地經(jīng)濟(jì)實(shí)力的巨大差別并未反映在發(fā)行結(jié)果上。由于發(fā)行省市清一色獲得最高信用等級(jí)AAA債項(xiàng)評(píng)級(jí)，其平均上浮比例也基本在3%至11%區(qū)間內(nèi)。經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的省份平均發(fā)債成本均上浮6%至7%，而獲得較低發(fā)行成本的省市，其GDP數(shù)據(jù)排名反而相對(duì)靠后。這個(gè)情況也進(jìn)一步印證了前述觀點(diǎn)，即無論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，地方債均未很好地實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，并未通過發(fā)行或交易反映出不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（二）關(guān)于地方債發(fā)行中相關(guān)問題的建議

針對(duì)上述問題，結(jié)合當(dāng)前貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型的這一過程中，央行賦予債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中的重要作用，對(duì)后續(xù)地方債發(fā)行有如下建議：

1、建議進(jìn)一步細(xì)化規(guī)范地方債發(fā)行機(jī)制。被動(dòng)壓低的地方債發(fā)行利率，限制了市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)的參與，也壓抑了地方債二級(jí)市場(chǎng)的交易活躍度，進(jìn)而扭曲商業(yè)銀行的債券資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，這些都嚴(yán)重阻礙市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，建議財(cái)政部細(xì)化對(duì)于地方債發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，特別對(duì)于發(fā)行利率最低水平應(yīng)結(jié)合市場(chǎng)定價(jià)模型進(jìn)行規(guī)范；也可以吸取代發(fā)代還地方債發(fā)行逐步市場(chǎng)化的歷史經(jīng)驗(yàn)。此外，在期限、利率類型等方面應(yīng)該有所放開，以利于地方政府更好地利用債券市場(chǎng)發(fā)行滿足不同類型投資者的需求。

2、中介機(jī)構(gòu)應(yīng)針對(duì)地方債發(fā)行主體自身特點(diǎn)構(gòu)建單獨(dú)定價(jià)模型。由于地方債的流動(dòng)性遠(yuǎn)弱于國(guó)債、存在資本金占用情況，而且后續(xù)也有可能因地方財(cái)政收支等，出現(xiàn)情況信用風(fēng)險(xiǎn)分化。為了更好保證地方債市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，建議對(duì)于地方債構(gòu)建和完善單獨(dú)的定價(jià)模型，以持續(xù)指導(dǎo)地方債的發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)交易定價(jià)；當(dāng)然也可以采取央行連續(xù)報(bào)價(jià)方式，保證地方債定價(jià)的科學(xué)性和交易流動(dòng)性。

3、不斷優(yōu)化發(fā)行機(jī)制拓展渠道，培養(yǎng)地方債穩(wěn)定投資者。從美國(guó)市政債二級(jí)市場(chǎng)的情況來看，我國(guó)需要在發(fā)行機(jī)制設(shè)計(jì)上注重流動(dòng)性的提升，如采取減少單期發(fā)行量，增加發(fā)行頻率，采用續(xù)發(fā)方式，實(shí)現(xiàn)連續(xù)定價(jià)，保證單券較大存量，增加流動(dòng)性；此外，通過增加1年及以內(nèi)的短期品種和超長(zhǎng)期品種的發(fā)行，滿足更多投資者需要，也有利于投資人結(jié)構(gòu)多元化，將基金、券商等機(jī)構(gòu)納入進(jìn)來。同時(shí)，也可通過柜臺(tái)向個(gè)人發(fā)售，條件具備的省也可以境外融資。 

4、支持并鼓勵(lì)銀行間市場(chǎng)做市商對(duì)于地方債進(jìn)行做市。目前，已有商業(yè)銀行針對(duì)地方債開展做市報(bào)價(jià)工作，并密切把握市場(chǎng)行情變化積極成交。地方債二級(jí)成交不活躍，投資機(jī)構(gòu)少，成交價(jià)格不連續(xù)都增加了做市難度。建議適當(dāng)增加地方債做市在雙邊考核的權(quán)重，對(duì)地方債連續(xù)報(bào)價(jià)、積極成交的機(jī)構(gòu)，可酌情考慮在做市商年度考核中給予適度傾斜，一定程度上也可以起到活躍市場(chǎng)的作用。

5、支持?jǐn)U大地方債作為抵質(zhì)押品的使用范圍，并提高其質(zhì)押率。商業(yè)銀行由于大量增持地方債，其他券種投資量受到擠壓。而地方債作為抵質(zhì)押品不能被銀行間市場(chǎng)的主要資金融出方普遍接受，且存在質(zhì)押率過低（六折到七折水平）和資金利率加點(diǎn)的現(xiàn)象。債券資產(chǎn)作為商業(yè)銀行流動(dòng)性管理的重要品種，如果大量持倉(cāng)被地方債占據(jù)，可能影響銀行流動(dòng)性的有效補(bǔ)給，特別是對(duì)受地方政府影響相對(duì)較大的地方性金融機(jī)構(gòu)。建議央行鼓勵(lì)將地方債作為有效抵質(zhì)押品，并在重要時(shí)點(diǎn)允許地方債持有機(jī)構(gòu)用地方債持倉(cāng)沖抵準(zhǔn)備金。 

6、取消當(dāng)前發(fā)行地方債對(duì)于銀行資本金的占用。當(dāng)前我國(guó)財(cái)政體制改革仍在進(jìn)行之中，中央和地方政府支出權(quán)并未完全理清，且自發(fā)自還地方債存量并不大，更多被市場(chǎng)看作等同國(guó)債。加之，地方政府存在融資成本壓力，商業(yè)銀行購(gòu)買地方債存在資本金壓力。建議降低地方債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重至零，取消地方債對(duì)于銀行資本金占用，為銀行更好運(yùn)用資本金支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)留空間。

7、免稅收益顯性化，提高收益率吸引力。從美國(guó)市政債市場(chǎng)來看，個(gè)人投資者一家獨(dú)大，導(dǎo)致大量債券沉淀，直接影響二級(jí)市場(chǎng)活躍度。目前我國(guó)地方債大量存在沉淀在銀行的持有到期戶，也降低了其流動(dòng)性。究其原因，地方債較低的發(fā)行利率難以吸引大部分追求高收益的投資者。建議通過地方債含稅發(fā)行，利息稅后續(xù)返還的方式，直接提升票面收益率，擴(kuò)大潛在投資者范圍，將原本就可規(guī)避利息所得稅繳納的投資者吸引過來。

地方行債的發(fā)行解決了地方政府財(cái)政吃緊的問題，但在我們看到地方債帶來的正面效應(yīng)同時(shí)，更應(yīng)看到地方債發(fā)行過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素，只有將地方債的正面效應(yīng)和防范風(fēng)險(xiǎn)制度設(shè)計(jì)緊密結(jié)合起來，才能真正發(fā)揮地方債在促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展積極的作用。