自我國在上世紀(jì)80年代建立證券法律制度以來，我國證券發(fā)行體制大致經(jīng)歷了從早期的行政審批制轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗暮藴?zhǔn)制，且已從核準(zhǔn)制框架下的通道制轉(zhuǎn)變成了保薦人制度。近年來，無論是業(yè)界還是學(xué)術(shù)界，都有人主張引入證券儲(chǔ)架發(fā)行制度，當(dāng)然，反對的聲音同樣高漲。筆者認(rèn)為，我國應(yīng)當(dāng)積極引入證券儲(chǔ)架發(fā)行制度，以彌補(bǔ)我國現(xiàn)行證券發(fā)行制度的不足，促進(jìn)我國證券市場的健康發(fā)展。

一、證券儲(chǔ)架發(fā)行制度有著突出的優(yōu)越性

證券儲(chǔ)架發(fā)行制度，是指在證券發(fā)行中允許公司對近期將發(fā)行的證券進(jìn)行預(yù)先登記，經(jīng)監(jiān)管部門審核后，公司在經(jīng)審核資金額度范圍內(nèi)進(jìn)行分次募集。這種預(yù)先把證券登記后擱置起來，放在證券監(jiān)管部門的貨架上備而不用的發(fā)行方式，又被形象地稱為“櫥柜式發(fā)行”或者“貨架發(fā)行”。這種制度最早源于美國，后來被英國、加拿大、法國、西班牙、比利時(shí)等發(fā)達(dá)國家以及馬來西亞等發(fā)展中國家所采納。在美國，具備一定資格的發(fā)行人提交的《儲(chǔ)架注冊說明書》經(jīng)美國證監(jiān)會(huì)（SEC）審核并宣布生效后，發(fā)行人即被允許通過建立“儲(chǔ)架”，在3年內(nèi)連續(xù)多次地發(fā)行證券。其間發(fā)行人還可以隨時(shí)注冊新的3年期“儲(chǔ)架”。

證券儲(chǔ)架發(fā)行制度具有其他發(fā)行制度無可比擬的優(yōu)越性：

1、極具靈活性，同時(shí)也有利于上市公司及時(shí)選擇發(fā)行的市場窗口

在當(dāng)今瞬息萬變的資本市場上，上市公司都希望能夠選擇對自己最有利的市場條件發(fā)售證券。證券儲(chǔ)架發(fā)行制度恰恰能夠?qū)崿F(xiàn)這一點(diǎn)。最主要的表征就是在設(shè)計(jì)新的證券發(fā)行、選擇市場時(shí)機(jī)和承銷技巧等方面簡化了程序，提高了證券發(fā)行的靈活性。同時(shí)，在波動(dòng)較大的市場中，儲(chǔ)架發(fā)行有助于發(fā)行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”，或者選擇較低的股息率發(fā)行優(yōu)先股使現(xiàn)有股東受益，或者在利率較低的時(shí)候發(fā)行債券。當(dāng)然，也有助于發(fā)行人根據(jù)市場需求設(shè)計(jì)證券的發(fā)行條件和條款。在儲(chǔ)架發(fā)行制度下，公司可以根據(jù)市場情況與資金需求隨時(shí)進(jìn)行分次募集，一方面保證了公司所需資金的及時(shí)補(bǔ)充，另一方面又有助于依據(jù)二級市場的變化進(jìn)行調(diào)整。

2、規(guī)范資金流向

根據(jù)儲(chǔ)架發(fā)行制度，上市公司分次募集的資金總額限定在監(jiān)管部門一次性核準(zhǔn)的范圍內(nèi)。上市公司必須每次依法、嚴(yán)格遵照之前的資金適用計(jì)劃，否則之后的發(fā)行額度就會(huì)被取消。這種一次核準(zhǔn)，多次募集的方式有利于加強(qiáng)對增發(fā)資金使用情況的監(jiān)管，克服在傳統(tǒng)的股票增發(fā)采用一次性募集的方式下公司利用增發(fā)新股的機(jī)會(huì)惡意圈錢的現(xiàn)象。因?yàn)閮?chǔ)架發(fā)行制度能依據(jù)投資項(xiàng)目決定能否繼續(xù)募集資金，只有前次所募集資金得到合理利用，方可順利實(shí)現(xiàn)再籌資，有效地考察了公司資本使用情況后再?zèng)Q定是否允許再籌資。因此，儲(chǔ)架發(fā)行制度可以降低公司利用發(fā)行新股進(jìn)行惡意圈錢的可能性，利用這種考察機(jī)制督促公司妥善經(jīng)營，充分利用好所募集資金，規(guī)范資金流向，促使資金得到最合理有效的運(yùn)用。

3、提高融資效率

證券行業(yè)發(fā)展的最直接的目的就是促進(jìn)資金的有效流動(dòng)與高效運(yùn)轉(zhuǎn)。按照儲(chǔ)架發(fā)行制度的要求，公司提交其準(zhǔn)備發(fā)行證券的情況給主管部門，獲得審查與批準(zhǔn)，暫且把證券擱置起來，等到市場情況適合發(fā)行該證券時(shí)，再拿出來發(fā)行。此時(shí)，公司只需簡單地補(bǔ)充一些必要信息，如此次發(fā)行價(jià)格、期限、用途等，就能很快讓證券進(jìn)入市場。最明顯的一點(diǎn)就是降低了發(fā)行成本。多次發(fā)行證券，只需提交一次注冊申請，節(jié)約了相關(guān)的會(huì)計(jì)、法律和印刷費(fèi)用等。并且，公司只有在第一次注冊時(shí)進(jìn)行市場推廣，由此節(jié)省了證券市場推廣費(fèi)用。

4、保護(hù)中小投資者

各國證券立法均以保護(hù)投資者為宗旨，保障投資者為證券交易法的第一要義。要健全證券市場，發(fā)展國民經(jīng)濟(jì)，必須先保障投資。中小投資者在證券市場中兼具證券交易者與上市公司股東兩種身份，作為證券市場上的交易者，中小投資者與證券公司之間存在較大的信息不對稱，證券公司的經(jīng)營管理不善甚至違法經(jīng)營必然會(huì)給投資者帶來損失。作為上市公司的股東，與公司的管理層和大股東相比，中小投資者在投資心理、市場判斷、風(fēng)險(xiǎn)評估、投資技能、信息獲取能力、資金實(shí)力等方面均處于弱勢地位，中小投資者在金融市場不穩(wěn)定時(shí)最容易遭受損失。儲(chǔ)架發(fā)行制度這種分次募集的再融資制度，讓中小投資者可以通過考察公司前次募集資金的使用情況，來決定投資意向，降低了投資的盲目性，有利于對中小投資者的保護(hù)。

二、我國具備引入證券儲(chǔ)架發(fā)行制度的基本條件

隨著我國《證券法》的修改和保薦人制度的實(shí)行，應(yīng)當(dāng)說，我國已經(jīng)基本具備了引入儲(chǔ)架發(fā)行制度的條件。

其一，具備了政策條件。2012年《政府工作報(bào)告》首次強(qiáng)調(diào)“健全完善新股發(fā)行制度和退市制度”。2012年新股發(fā)行改革工作會(huì)議主要討論了存量發(fā)行制度、券商自主配售權(quán)制度、儲(chǔ)架發(fā)行制度、美國式招標(biāo)詢價(jià)制度、中小投資者參與詢價(jià)制度、承銷商投研報(bào)告強(qiáng)制披露制度、擴(kuò)大網(wǎng)下配售比例以及延長網(wǎng)下配售禁售期等系統(tǒng)性的制度，力求從制度上根除新股的“三高”頑疾。證券發(fā)行審核環(huán)節(jié)的注冊制倍受矚目，確定了改革的方向，為先從“市場化程度較高的核準(zhǔn)制”過渡到“有條件的注冊制”創(chuàng)造了條件。

其二，具備了法律條件。目前我國證券發(fā)行審核方面的法律、法規(guī)及相關(guān)規(guī)定主要有《公司法》、《證券法》、《關(guān)于股票發(fā)行與認(rèn)購辦法的意見》、《關(guān)于股票發(fā)行與認(rèn)購方式的暫行規(guī)定》、《股票發(fā)行與交易管理暫行辦法》、《中國證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核工作程序》、《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容和格式準(zhǔn)則》、《上市公司信息披露與管理辦法》、《證券發(fā)行承銷與管理辦法》等。這些法律、法規(guī)體系是證券儲(chǔ)架發(fā)行的基礎(chǔ)性條件：

第一，2006年1月1日起施行的《公司法》，取消了對公司發(fā)行新股的時(shí)間限制，消除了引進(jìn)儲(chǔ)架發(fā)行制度的法律障礙。

第二，我國證券發(fā)行信息披露更完善，制定各類配套規(guī)定，完善了證券監(jiān)管與上市公司證券發(fā)行的制度。我國《證券法》信息預(yù)披露制度的規(guī)定，讓我國《證券法》關(guān)于信息披露的規(guī)定更為完善。

第三，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》為儲(chǔ)架發(fā)行制度的引進(jìn)創(chuàng)造了操作條件。2006年5月6日，中國證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，實(shí)行6個(gè)月內(nèi)自主選擇發(fā)行時(shí)機(jī)，該機(jī)制為證券的延遲發(fā)行提供了依據(jù)。

尤其重要的是，保薦人制度的實(shí)行使得儲(chǔ)架發(fā)行制度與我國現(xiàn)行的審核制具有某種銜接性。儲(chǔ)架發(fā)行制度本質(zhì)上屬于注冊制，其實(shí)質(zhì)是一次注冊長期有效。我國《證券法》第10條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券?！钡?3條規(guī)定：“上市公司非公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件，并報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)?！笨梢哉f，我國證券發(fā)行是建立在信息公開之上的實(shí)質(zhì)性審核。過分倚重主管部門實(shí)質(zhì)性審查的模式，適用于法律制度不完備的證券市場初始階段，只能是一種過渡性的選擇。從長遠(yuǎn)發(fā)展和國外的經(jīng)驗(yàn)來看，注冊制是更為成熟的制度選擇。成功的注冊制的實(shí)現(xiàn)取決于市場的成熟度、健全的證券法律制度、足夠成熟的投資者群體、科學(xué)有力的證券監(jiān)管手段等。我國目前的保薦制正是我國證券市場發(fā)展程度的反映。保薦人制度的實(shí)行使得儲(chǔ)架發(fā)行與我國審核制并無實(shí)際沖突。

其三，具備了市場基礎(chǔ)條件。完善、持續(xù)的信息披露和中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查，是引入儲(chǔ)架注冊制度的基礎(chǔ)性市場制度。就我國現(xiàn)階段的情況而言，盡管尚有一些有待改進(jìn)的地方，但是，信息披露制度是比較嚴(yán)格的，包括公告招股說明書、中期報(bào)告、年度報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告等等。招股說明書內(nèi)容完備，披露信息充分。中期報(bào)告包括半年度報(bào)告和季度報(bào)告，年度報(bào)告則反映公司基本經(jīng)營情況及與證券交易有關(guān)的重大信息。上市公司在發(fā)生重大事件后，必須立即將該信息向社會(huì)公眾披露，說明事件的實(shí)質(zhì)，并報(bào)告證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所，此即臨時(shí)報(bào)告，包括重大事件報(bào)告、收購報(bào)告、合并報(bào)告等。

依據(jù)我國現(xiàn)行法律、法規(guī)的規(guī)定，作為證券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)的主承銷商也有著盡職調(diào)查的義務(wù)，包括：提交發(fā)行申請文件前的盡職調(diào)查、發(fā)審會(huì)前重大事項(xiàng)的調(diào)查、發(fā)審會(huì)后重大事項(xiàng)的調(diào)查、招股說明書刊登前一工作日的核查驗(yàn)證事項(xiàng)、上市前重大事項(xiàng)的調(diào)查、持續(xù)督導(dǎo)等等。

其四，具備相當(dāng)數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者。近年來我國機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展，逐漸取代個(gè)人投資者而成為市場的主導(dǎo)力量，在證券市場上發(fā)揮的積極作用日漸凸顯。截至2009年底，我國機(jī)構(gòu)投資者開戶數(shù)為59.44萬戶，機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到流通市值的70%。機(jī)構(gòu)投資者持股改變了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對證券市場的發(fā)展產(chǎn)生了重大影響。

其五，具備了一定的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。目前我國證券市場中存在非正式儲(chǔ)架發(fā)行的做法，2007年8月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》第21條規(guī)定：“發(fā)行公司債券，可以申請一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行。自中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行之日起，公司應(yīng)在6個(gè)月內(nèi)首期發(fā)行，剩余數(shù)量應(yīng)當(dāng)在24個(gè)月內(nèi)發(fā)行完畢。超過核準(zhǔn)文件限定的時(shí)效未發(fā)行的，須重新經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后方可發(fā)行。首期發(fā)行量應(yīng)當(dāng)不少于總發(fā)行數(shù)量的50%，剩余各期發(fā)行的數(shù)量由公司自行確定，每期發(fā)行完畢后5個(gè)工作日內(nèi)報(bào)中國證監(jiān)會(huì)備案。”長江電力公司債券發(fā)行實(shí)現(xiàn)了我國公司債券首次“儲(chǔ)架發(fā)行”，公司通過核準(zhǔn)的發(fā)行額度是80億元公司債券，首期發(fā)行債券40億元，所余額度自核準(zhǔn)之日起兩年內(nèi)由公司自行選擇時(shí)機(jī)發(fā)行，實(shí)現(xiàn)了一次核準(zhǔn)，長期多次發(fā)行。

2008年我國證券A股市場遭遇重創(chuàng)，證監(jiān)會(huì)著力減緩新股的發(fā)行速度，以減少市場所受沖擊。具體做法是通過延遲下發(fā)審核批文來減緩新股發(fā)行。例如，2009年11月獲得批文的招商證券，其早于2008年就已經(jīng)通過證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。招商證券的此次公開發(fā)行說明書已經(jīng)過了“自簽署之日起6個(gè)月”的有效期。此種由監(jiān)管部門積極減緩證券發(fā)行的做法，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)主動(dòng)給予的過了有效期仍然可以發(fā)行的豁免，完全可以理解為是中國實(shí)際存在的“非正式的儲(chǔ)架發(fā)行制度”。

三、我國引入證券儲(chǔ)架發(fā)行制度的具體建議

基于儲(chǔ)架注冊制度的優(yōu)越性和我國已有建立類似制度的環(huán)境，可以借鑒美國儲(chǔ)架發(fā)行制度，建立起我國審核制下的“一次核準(zhǔn)，分次募集”的證券發(fā)行制度。其中，最為關(guān)鍵的是要妥善解決以下4個(gè)方面的問題：

1、適用范圍問題

筆者認(rèn)為，在我國建立儲(chǔ)架發(fā)行制度時(shí)，其適用范圍應(yīng)限定在上市公司增發(fā)新股的情形，并且其已履行3年以上定期信息披露，無虛假信息披露和債務(wù)違約的現(xiàn)象。正如有的學(xué)者指出的那樣，在這種情形下，必須科學(xué)確定在向原股東配售股份、向確定投資者定向增發(fā)證券以及公開增發(fā)中使用儲(chǔ)架發(fā)行各自的適用標(biāo)準(zhǔn)。尤其是考慮上市公司通過儲(chǔ)架發(fā)行引入優(yōu)先股、協(xié)議可轉(zhuǎn)換股票，認(rèn)股權(quán)權(quán)證以及股份期權(quán)等等。

2、簡化注冊文件的信息披露問題

儲(chǔ)架發(fā)行制度的有效實(shí)施是平衡公平與效率的體現(xiàn)，在保護(hù)投資者的前提下對信息披露進(jìn)行簡化。我們可以參照美國證券儲(chǔ)架發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，允許進(jìn)行信息援引和有限信息省略，比如一級市場適格的公司可以在招股說明書中省略價(jià)格等。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)預(yù)先構(gòu)建長效督導(dǎo)機(jī)制，在信息披露、前次發(fā)行效果與允許再發(fā)行之間建立聯(lián)系。

3、審核文件的有效期問題

根據(jù)美國SEC的規(guī)定，公司每3年至少對“儲(chǔ)備于架子上”的證券進(jìn)行再登記。所有公司應(yīng)當(dāng)確保他們所公布信息的相關(guān)性與及時(shí)性，否則將影響他們的下一次證券發(fā)行。美國證券交易委員會(huì)于2005年規(guī)定，公司利用儲(chǔ)架發(fā)行制度進(jìn)行再融資時(shí)，超過3年后需重新提交注冊報(bào)表。所有的上市公司都應(yīng)當(dāng)回顧他們提交的信息是否仍然有效，以確保不影響他們接下來的證券發(fā)行?；谖覈C券市場及相關(guān)制度的發(fā)展情況，建立儲(chǔ)架發(fā)行制度，可以采用美國早期關(guān)于儲(chǔ)架注冊2年有效期的規(guī)定，待條件成熟時(shí)再考慮放寬至3年期的儲(chǔ)架發(fā)行制度。

4、儲(chǔ)架發(fā)行與傳統(tǒng)發(fā)行之間的轉(zhuǎn)換問題

筆者認(rèn)為，儲(chǔ)架發(fā)行與傳統(tǒng)發(fā)行之間沒有必要實(shí)行雙向轉(zhuǎn)換，只需單向轉(zhuǎn)換即由傳統(tǒng)發(fā)行向儲(chǔ)架發(fā)行的轉(zhuǎn)換。換言之，已發(fā)售的證券可以轉(zhuǎn)注冊為儲(chǔ)架發(fā)售，而按儲(chǔ)架制度發(fā)售的證券就沒有必要轉(zhuǎn)回傳統(tǒng)類型進(jìn)行發(fā)售。