[摘要]：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)因其良好地解決了公司上市融資的需求和創(chuàng)始人團(tuán)隊控制權(quán)旁落之間的矛盾，合理地分散了內(nèi)部股東的投資風(fēng)險，并且作為有效的抵御惡意收購的方式，早在一百年前就受到西方國家一些公司的青睞。但是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)自其誕生之日起就伴隨著質(zhì)疑之聲，特別是其引起的代理成本問題和監(jiān)督機(jī)制問題，對公司民主原則提出了挑戰(zhàn)。而我國由于堅守“同股同權(quán)”的原則，一直未對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)給予肯定的態(tài)度。在我國眾多公司利用監(jiān)管套利而紛紛走向外國股票市場上市的大環(huán)境下，應(yīng)當(dāng)對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)持寬容的態(tài)度，并根據(jù)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在西方存在百年的實踐經(jīng)驗和實證研究，再結(jié)合我國的現(xiàn)實情況，從法律層面為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在破除障礙。

 

一、問題的源起

 

據(jù)彭博社報道，阿里巴巴集團(tuán)旗下的螞蟻金融服務(wù)計劃通過合伙人結(jié)構(gòu)，使得該公司的高管在公司上市后繼續(xù)保持對董事會的控制。^[1]螞蟻金融服務(wù)采用的合伙人結(jié)構(gòu)與阿里巴巴去年9月在紐約證券交易所（NYSE）掛牌上市時采用的結(jié)構(gòu)類似，其合伙人將可提名多數(shù)董事。香港市場一度是阿里巴巴的第一選擇，但由于阿里巴巴的“合伙人制度”不能被香港股市“同股同權(quán)”的制度所接受，妨礙了阿里巴巴在香港上市。在阿里巴巴公布的招股說明書中，將這種合伙人制度稱為“湖畔合伙人”制度，這種合伙人制度是一個動態(tài)的實體，每年都會補(bǔ)充新合伙人，來確保實體的優(yōu)秀、創(chuàng)新和穩(wěn)定。^[2]

 

從創(chuàng)始人獲得控制權(quán)的目的來說，阿里巴巴的這種合伙人制度與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual-ClassShare）類似，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是賦予每股普通股不同的表決權(quán)的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)。在典型的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，內(nèi)部股東（包括創(chuàng)始人、家族企業(yè)成員、管理層等）每股普通股擁有多個表決權(quán)，外部股東每股普通股只擁有一個表決權(quán)，甚至沒有表決權(quán)，內(nèi)部股東可以在擁有公司少數(shù)股票的情況下也能夠?qū)拘纬煽刂?。世界上許多國家都允許公司使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。以美國為例，1976年，在美國證券交易所（AMEX）上市的37家公司都擁有多層股權(quán)結(jié)構(gòu)，AMEX沒有明確禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，而是依據(jù)個案進(jìn)行批準(zhǔn)。納斯達(dá)克（NASDAQ）對雙層股權(quán)機(jī)構(gòu)的政策也比較寬松。^[3]紐約證券交易所（NYSE）擔(dān)心其在跟其他證券交易所的競爭中處于劣勢，于1986年通過了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的提議，要求“雙層股東結(jié)構(gòu)的設(shè)立需要經(jīng)過半數(shù)股東和過半數(shù)獨立董事通過”。^[4]根據(jù)一項對1995年至2002年美國所有使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的全樣本分析，^[5]6％的公眾公司擁有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；最普遍的結(jié)構(gòu)安排是超級表決權(quán)普通股每股有10個表決權(quán)，而一般普通股每股只有1個表決權(quán)；內(nèi)部人平均有60％的表決權(quán)和40％的財產(chǎn)權(quán)益；在將近40％的擁有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，內(nèi)部人擁有超過半數(shù)的表決權(quán)，但是少于半數(shù)的財產(chǎn)權(quán)益。以加拿大為例，19世紀(jì)中期就允許公司通過章程賦予普通股不同的表決權(quán)。^[6]1975年，在多倫多證券交易市場（TSX）上市的擁有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司占5％,1987年占15％,1995年占29.2％。^[7]

 

自2013年以來，在美國上市的中國公司中，大都采取了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，這其中包括新浪（母公司新浪獲得了新浪微博3倍于普通股的投票權(quán)，控制了新浪微博80％的投票權(quán)）、500彩票和58同城（內(nèi)部股東獲得了10倍于普通股的投票權(quán)）等。^[8]我國企業(yè)收購美國公司的嘗試也因雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)被挫敗，2013年12月，陳光標(biāo)收購《紐約時報》就吃了閉門羹，《紐約時報》超級表決權(quán)股可以選舉70％的董事，而次級表決權(quán)股僅負(fù)責(zé)30％。盡管19世紀(jì)80年代之后《紐約時報》的超級表決權(quán)股開始進(jìn)入流通交易，但控股蘇茲伯格家族仍然規(guī)定了族人的優(yōu)先購買權(quán)以及超級表決權(quán)股絕對的投票權(quán)優(yōu)勢，以此避免了收購的可能性。要改變這種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，則必須得到家族信托公司董事會8人中6票以上的贊成，這幾乎是不可能的。^[9]那么雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的魔力到底在何處？關(guān)于其優(yōu)劣的博弈又為何？是否中國做好了迎接雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的準(zhǔn)備？在制度安排上應(yīng)當(dāng)做怎樣的設(shè)計？本文將針對這些問題進(jìn)行探討。

 

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在質(zhì)疑中前行

 

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢

 

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計大致有以下幾個目的。第一，提供控制權(quán)和募集融資的雙重保障。防止內(nèi)部股東的股權(quán)在上市后被不斷稀釋，致使他們丟失對公司的控制權(quán)。如果沒有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，內(nèi)部股東就會對公司是否上市融資的決策游移不定，這在一定程度上限制了中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。第二，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)還能使內(nèi)部股東減少對自己公司的投資，以多樣化他們的投資方案，避免風(fēng)險。在同股同權(quán)的模式下，內(nèi)部股東如果想保持對公司的控制權(quán)，不得不用有限的資金購買多數(shù)的股權(quán)，這樣既不利于風(fēng)險的分散，也限制了公司的融資。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)就可以解決這個問題，內(nèi)部股東在分散風(fēng)險的同時還能保有控制權(quán)。^[10]第三，抵制惡意收購。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使內(nèi)部股東有效的抵制惡意收購，使其他的股東從創(chuàng)始人的投資方略和企業(yè)家精神中獲得長期的收益。^[11]雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為平衡上市融資和控制權(quán)、分散投資和抵制惡意收購的有效工具受到很多公司的青睞，這其中不乏紐約時報、華爾街時報、谷歌和Facebook等著名的公司。但是這一制度一直飽受爭議，其制度的缺陷有可能導(dǎo)致管理層效率低下甚至惡意控制的情況發(fā)生，進(jìn)而損害小股東和債權(quán)人的利益。

 

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊病

 

1．代理成本問題

 

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使內(nèi)部股東和外部股東之間形成了一個不同于同股同權(quán)意義下的代理成本問題。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)允許持有與表決權(quán)不成正比的股權(quán)的股東控制公司，是一種不穩(wěn)定的控制結(jié)構(gòu)。如果每股剩余索取權(quán)不與表決權(quán)相對應(yīng)，那么將增加管理層的代理成本。^[12]在面對不同的經(jīng)營方案的時候，內(nèi)部股東會選擇對他們個人回報最大的方案，而不是對全體股東回報最大的方案。如果內(nèi)部股東的財產(chǎn)權(quán)益所占比例減少，與每筆交易所能獲得的私人利益相比甚微，那么他們往往不會考慮股東總體的權(quán)益，而選擇私人利益最大化的方案。

 

2.監(jiān)督機(jī)制問題

 

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司內(nèi)部和外部的監(jiān)督機(jī)制會變?nèi)?。從?nèi)部監(jiān)督機(jī)制來說，股東的表決權(quán)能夠?qū)Χ聲纬闪己玫膬?nèi)部監(jiān)督。但是在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，少數(shù)控制股東可以控制董事會的決議，以其自己的利益最大化為目的來制定公司的經(jīng)營策略。^[13]從外部監(jiān)督來說，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)弱化了證券市場和公司控制權(quán)市場的監(jiān)督。在同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層的表現(xiàn)會在股價上反應(yīng)出來，股東可以通過用腳投票的方式對公司形成良好的監(jiān)督。而在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，超級表決權(quán)股的低流動性使其很少受市場波動的影響，這樣就阻止了證券市場的有效監(jiān)督。公司控制權(quán)市場主要指并購市場，如果公司的經(jīng)營表現(xiàn)欠佳，股價就會相應(yīng)的降低，進(jìn)而吸引收購方來收購目標(biāo)公司，這樣就激勵了管理層進(jìn)行忠實勤勉的經(jīng)營以避免股價下跌。但是在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下，即使少數(shù)控制股東作出了欠佳的經(jīng)營決策，使得公司的股價下跌，也并不會給并購方發(fā)出并購的信號，而只會給非控制股東發(fā)出損失的信號。^[14]

 

（三）對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)弊病的回應(yīng)

 

學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度一直是褒貶參半。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)由于其否定了以公司民主為宗旨的同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，招致了很多由代理成本問題和監(jiān)督機(jī)制問題引發(fā)的對公眾投資者保護(hù)的擔(dān)憂。支持雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的觀點也對這種擔(dān)憂做出了回應(yīng)。

 

1．代理成本問題

 

在討論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會造成代理成本的時候，不應(yīng)單純考慮制度的弊端所引發(fā)的管理層效率低下的問題，應(yīng)當(dāng)衡量制度的優(yōu)勢所帶來的高效率能否被其弊端引發(fā)的低效率所沖抵。內(nèi)部股東控制有如下價值。第一，使家族企業(yè)或者公司創(chuàng)始人能夠掌控公司未來的發(fā)展方向。內(nèi)部股東比外部股東更珍惜控制權(quán)，這在家族企業(yè)或者公司創(chuàng)始人還把持著公司的情況下比較普遍。^[15]表決權(quán)應(yīng)當(dāng)交給那些更珍視它的人，這種表決權(quán)和剩余索取權(quán)的不平衡不僅不會造成更大的代理成本，反而會因為內(nèi)部股東對公司決策的合理把握而提升效率。第二，保有注入了內(nèi)部股東心血的獨特經(jīng)營管理策略。^[16]管理層在經(jīng)營時對公司建立起來的關(guān)于投資、人員、策略等知識和經(jīng)驗，對于公司是一筆寶貴的財富，而這些知識和經(jīng)驗也只有運用在這家公司的經(jīng)營中才能使其價值最大化。如果管理層面臨隨時被更換的危險，他們也不會投人太多精力專注于公司特色的策略研究。第三，減少管理層向外部股東證明公司資產(chǎn)利用方案最優(yōu)性的花銷。^[17]管理層需要大量的數(shù)據(jù)來向外部投資者證明資產(chǎn)利用方案的最優(yōu)性，證明的難度往往使得管理層退而求其次，用更加顯而易見的方案而不是價值最大化的方案。如果內(nèi)部人掌握了控制權(quán)，就會防止這種情況的發(fā)生。第四，克服股權(quán)分散的公司的股東不能聯(lián)合行動的問題。^[18]在同股同權(quán)的情況下，雖然每股普通股都享有平等的投票權(quán)，但是在股權(quán)分散的公司里，股東想要進(jìn)行聯(lián)合行動是非常困難的。內(nèi)部人控制則使得公司在面對惡意收購的時候更容易聯(lián)合行動。

 

2.監(jiān)督機(jī)制問題

 

外部股東應(yīng)當(dāng)可以通過表決權(quán)的行使對內(nèi)部股東形成內(nèi)部監(jiān)督，但是外部股東往往對表決權(quán)缺乏關(guān)心，特別是在股權(quán)分散的公司，大多數(shù)股東的表決都遵循華爾街規(guī)則—跟隨或者賣出，即跟隨管理層表決或者賣出股票。^[19]對于外部監(jiān)督，有實證研究證明，雖然雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使市場監(jiān)督效用降低，但是在慣常采用雙層股權(quán)機(jī)制的家庭企業(yè)中，家庭所有權(quán)代替市場起到了監(jiān)督的作用。^[20]而且控制權(quán)市場的失效并不一定損害公眾投資者的利益。首先，并購的威脅并不一定能促成管理層的高效，反而容易分散管理層的注意力。^[21]為了防止惡意收購，管理層必須向外部股東證明決策的可行性，證明的復(fù)雜性將迫使管理層放棄一個合理的決策，以公司的長期利益為代價來滿足短期的需求。^[22]其次，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使管理層對公司更加忠誠，惡意收購則會導(dǎo)致被辭退的董事所掌握的針對原公司的知識和技能沒有用武之地。

 

3.公司民主問題

 

有人提出雙層股權(quán)機(jī)制背離了公司民主的原則，其實不然，股東們誰擁有表決權(quán)、表決權(quán)何時行使、怎樣行使都是可以通過合同來分配的權(quán)利。公司根據(jù)自身情況對表決機(jī)制作出最有利于公司未來發(fā)展的安排是公司自治的應(yīng)有之義。^[23]不是所有公司都必須遵循同樣的表決規(guī)則，只要制度的設(shè)計是有利于公司利益最大化的，股東有權(quán)利對股東之間的表決權(quán)分配做出不一樣的安排。

 

公司選擇在IPO還是在資產(chǎn)重組的時候采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了對現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)的影響是不同的，因為后者可能涉及對股東已有權(quán)利的剝奪。^[24]但是不管公司在哪個環(huán)節(jié)建立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，公眾投資者都有權(quán)衡量利弊來作出選擇，而且其失去的表決權(quán)的那一部分價值可以通過合同中約定的優(yōu)惠條件來彌補(bǔ)。具體說來，第一，如果閉鎖公司使用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，那么公眾投資者不會受到傷害，因為沒有公眾投資者。而且在閉鎖公司公開發(fā)行股票后投資者也不一定會遭受損失，因為投資者可以像分析其他影響股票價值的因素一樣分析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊，并作出決定是否投資。第二，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也可以基于股東自由選擇的換股形成，股東可以像處理其他交換要約一樣處理換股的要約。管理層必須發(fā)出公平的要約，如果其發(fā)行的股票的表決權(quán)有所降低，就會增加其他的權(quán)利來吸引投資者，投資者同樣可以權(quán)衡利弊來決定是否購買股票。第三，公眾公司通過增發(fā)擁有不同表決權(quán)的新股的方式建立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。投資者會像其他股票一樣衡量新股，老股東的權(quán)利也不會受到影響，因為如果他們認(rèn)為新股的價格太低，可以通過購買新股的方式來保護(hù)自己的權(quán)利。

 

股東之間的協(xié)商是一個持續(xù)變化的過程，并不是說公司一旦采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)就終身使用。協(xié)商和自愿交換總的來說可以降低交易成本，如果對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)施加嚴(yán)厲的限制，就會增加不必要的交易成本和社會成本，因為想使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司不得不被迫退市，并選擇政策寬松的交易市場上市。如果法律制度的設(shè)計可以給自由協(xié)商提供一片沃土，那么表決權(quán)的交換就能達(dá)到帕累托最優(yōu)—保證掌握多數(shù)表決權(quán)的股東利益增大的同時并沒有使其他股東的利益受到損害。

 

三、合伙人制的再反思

 

根據(jù)阿里巴巴向美國證券交易委員會（SEC）提交的招股說明書，在其合伙人制度的構(gòu)架下，新的合伙人由老合伙人每年通過提名、選舉來產(chǎn)生，新合伙人候選人需要滿足一定的條件，包括獲得老合伙人75％的贊成票、至少為阿里巴巴集團(tuán)和／或其關(guān)聯(lián)公司服務(wù)5年、忠實于公司文化等，合伙人的投票按照每人1票來計算。阿里巴巴的合伙人團(tuán)隊擁有提名董事會多數(shù)成員的專屬權(quán)，但是需要由股東會通過合伙人的提名，如果股東會無法通過合伙人的提名，合伙人需要再次提名。為了將合伙人的利益跟股東的利益聯(lián)系起來，每位合伙人在任期內(nèi)需要保留一定水平的公司股權(quán)。^[25]

 

與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的是，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將超級表決權(quán)股鎖定在內(nèi)部股東的手中，而阿里巴巴的合伙人制度允許新合伙人的加入，聚合了廣泛的管理合伙人群體的智慧。合伙人僅控制董事的提名權(quán)，其他股東權(quán)由所有股東平等的行使，避免了創(chuàng)始人去世后公司控制權(quán)世襲罔替的不足，^[26]在對公眾投資人的保護(hù)方面也是更近一步。但是其仍然存在著一些問題，比如對多數(shù)董事的提名專屬權(quán)始終在合伙人手中，股東沒有提名權(quán)只有投票權(quán)，最后可能導(dǎo)致股東不得不屈從于合伙人的提名或者在董事會成員任命上形成僵局。又如雖然規(guī)定了控制權(quán)不能夠被繼承，隨著合伙人的離開而自動消失，但是并沒有規(guī)定合伙人制度的存在期限或者解散的機(jī)制，使得控制權(quán)長期由內(nèi)部人把控。再比如在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，帶有超級表決權(quán)的股份轉(zhuǎn)讓以后一般會自動轉(zhuǎn)化為每股一個投票權(quán)的普通股，然而在阿里巴巴的合伙人制度構(gòu)架中，沒有規(guī)定合伙人是否可以通過轉(zhuǎn)讓控制權(quán)來獲取高額溢價，即使合伙人約定了禁止其通過轉(zhuǎn)讓控制權(quán)來套現(xiàn)，這個約定也可以隨時通過75％合伙人的投票對合伙人協(xié)議作出修改來達(dá)成，因此合伙人制度缺乏一定的穩(wěn)定性。雖然阿里巴巴的合伙人制度同雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)一樣各有利弊，但是其架構(gòu)設(shè)計可以為我國引進(jìn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)提供一些思路。

 

四、我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性和制度設(shè)計

 

（一）我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性

 

2014年3月21日，中國證監(jiān)會發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法》，允許3類上市公司發(fā)行優(yōu)先股票，這是對“同股同權(quán)”的一個突破。但是優(yōu)先股票不能夠解決融資和控制權(quán)的矛盾，要想保證創(chuàng)始人的智慧和眼光對公司的長遠(yuǎn)目標(biāo)和利益起到積極的作用，就迫切需要建立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

 

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使內(nèi)部股東不但能從外部融資中獲益，還能夠掌控對公司的控制權(quán)，但是這并不是鼓勵所有的公司都進(jìn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置，因為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將外部股東作為內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和市場作為外部監(jiān)督機(jī)制的效果在一定程度上降低了，是否監(jiān)督機(jī)制效用的降低的代價能被雙層股權(quán)機(jī)制帶來的好處所填補(bǔ)，需要實證研究來進(jìn)一步證明。

 

很多研究都致力于揭示所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價值的關(guān)系。早期的研究在分析內(nèi)部人所有權(quán)和公司價值的時候得出了結(jié)論，在內(nèi)部人所有權(quán)集中在0-5％的時候公司價值是增長的，在內(nèi)部人所有權(quán)集中在5％-25％的時候公司價值則開始下降。^[27]但是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)打破了這些研究中建立的財產(chǎn)性權(quán)益和表決權(quán)的聯(lián)系，較新的幾項研究則集中剖析了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價值的關(guān)系。Lins的研究發(fā)現(xiàn)在18個國家的100多家公司中，當(dāng)表決權(quán)超過財產(chǎn)權(quán)時，公司的價值偏低。Claessens在研究了8個東亞國家的1300多家公司發(fā)現(xiàn)，公司價值隨大股東的財產(chǎn)性權(quán)利增加而增加，而當(dāng)表決權(quán)超過了財產(chǎn)性權(quán)利的時候，公司價值也隨之下降。^[28]但是也有實證研究指出，所有權(quán)結(jié)構(gòu)只是衡量公司價值的一個因素。^[29]Pau1Gompers、JoyIshii和AndrewMetrick教授的研究將財產(chǎn)性權(quán)利的激勵因素和表決權(quán)的介入因素的效果分離開進(jìn)行研究。一元回歸的數(shù)據(jù)顯示，公司價值和內(nèi)部人的財產(chǎn)性權(quán)利呈正相關(guān)，和內(nèi)部人的表決權(quán)呈負(fù)相關(guān)，跟兩者之間的差距呈負(fù)相關(guān)。而通過對內(nèi)部人擁有控制權(quán)但是少于50％的財產(chǎn)性權(quán)益的公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司的現(xiàn)金流價值是正向的。^[30]

 

實證研究的證據(jù)并沒有證明雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)一定能增加還是減少股東的價值，但是對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的完全禁止不能證明對投資者是最有利的。一種結(jié)構(gòu)不可能對所有公司都是最適用的，是否采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)衡量雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的價值是否能夠超過其脫離市場監(jiān)督而產(chǎn)生的成本。正如深交所總經(jīng)理宋麗萍所說，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能帶來投資者保護(hù)的負(fù)面影響，但是針對科技型企業(yè)的特性，制度設(shè)計應(yīng)保有靈活性。^[31]我國金融市場不斷開放、國內(nèi)外資金不斷涌入、參與者的數(shù)量和質(zhì)量也在不斷增加，雖然目前的監(jiān)管環(huán)境和監(jiān)管技術(shù)還遠(yuǎn)比不上成熟的資本主義國家，但是對不同以往的股權(quán)結(jié)構(gòu)的探索對于資本市場的發(fā)展是非常有意義的。法律制度應(yīng)當(dāng)對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保持寬容的態(tài)度，并針對其缺陷用具體的措施來引導(dǎo)，確保適合采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)能夠從中受益。

 

（二）我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度設(shè)計

 

1．充分披露

 

對于公眾投資者來說，不管公司在哪個環(huán)節(jié)建立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，公眾投資者都可以通過分析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對股票價值的影響來決定是否投資。但是如果沒有充分的信息披露，公眾投資者也無從客觀真實的衡量雙層股票結(jié)構(gòu)對股票價值的影響。對于設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)前公司的老股東特別是外部股東來說，也有可能因為信息不對稱而遭受損失。雖然可以要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立應(yīng)當(dāng)獲得過半數(shù)獨立董事和過半數(shù)股東的通過，但是這種機(jī)制也存在問題，因為如果沒有充分了解信息，股東很容易跟風(fēng)投票而作出損害自己利益的決策。特別是在我國成熟的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量還不多，公眾投資者的判斷能力也還比較低下的情況下，就更需要強(qiáng)有力的信息披露機(jī)制來保駕護(hù)航。

 

應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制要求公司詳細(xì)披露雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性、運行機(jī)制以及引起的結(jié)果。從必要性的角度來說，需要披露行業(yè)性質(zhì)、公司發(fā)展階段、創(chuàng)始人價值、管理層業(yè)績表現(xiàn)等信息。從運行機(jī)制的角度來說，需要披露超級表決權(quán)股每股的表決權(quán)數(shù)量；內(nèi)部股東是否會用超級表決權(quán)抵制收購；投資者購買的次級普通股喪失的投票權(quán)的補(bǔ)償機(jī)制；新股是否會低于市價出售給內(nèi)部股東；其他股東能否購買新股等信息。從引起的結(jié)果來說，需要披露新股的發(fā)行是否會造成公司股票的下跌、給公眾投資者造成的風(fēng)險預(yù)警以及補(bǔ)償方式等信息。

 

雖然強(qiáng)制披露制度能解決一部分隱憂，但是它還是存在問題：首先，囿于信息披露的單向性，公司信息披露的可檢驗性比較差。所以也有學(xué)者提出應(yīng)當(dāng)拓寬信息的來源，利用多方信息渠道對公司披露的信息證偽，特別是賦予監(jiān)管者調(diào)取相關(guān)信息的權(quán)利。^[32]其次，內(nèi)部股東也持有大量的股票，而這些有利益沖突的內(nèi)部股東仍然可以在股東會上表決。因此，應(yīng)當(dāng)規(guī)定只有在通過過半數(shù)利益不相關(guān)的股東同意的情況下才能夠通過發(fā)行新股或者增發(fā)股票的方式來建立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

 

2.表決權(quán)差額限制

 

一項實證研究對西歐7國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的單層化進(jìn)行了分析，股權(quán)結(jié)構(gòu)雙層化的主要動因是控制權(quán)的私人利益，而股權(quán)結(jié)構(gòu)單層化的主要動因是公司成長的機(jī)會。如果對控制權(quán)的私人利益要求較低，而公司需要融資的動因很強(qiáng)烈，則單層化更容易發(fā)生。雖然該研究沒有發(fā)現(xiàn)單層股權(quán)結(jié)構(gòu)和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營表現(xiàn)影響的差距，但是卻發(fā)現(xiàn)單層化的公司都會在之后的一年中經(jīng)歷一次公司價值的增長。^[33]由此可見，降低超級表決權(quán)帶來的私人利益的措施可以使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)變得更加有效。

 

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理成本問題在很大層面上是由內(nèi)部股東與公司的利益關(guān)聯(lián)降低所造成的，如果內(nèi)部股東持有普通股的表決權(quán)和財產(chǎn)性權(quán)益的比例相去甚遠(yuǎn)，就更有可能使其通過超級表決權(quán)來攫取私人利益。應(yīng)當(dāng)設(shè)置一個表決權(quán)的上限來限制超級表決權(quán)股和次級表決權(quán)股之間的差額，只有將內(nèi)部股東的利益與公司整體和外部股東的利益更加緊密的連接起來，才能有效減少內(nèi)部股東以外部股東利益為代價的私意行為。這樣還可以吸引機(jī)構(gòu)投資者，并且使并購的可能性增大，在一定程度上矯正了公司控制權(quán)的非均衡性。

 

3.績效標(biāo)準(zhǔn)

 

監(jiān)督措施的失靈使得尋求對內(nèi)部股東替代性的制約措施成為了可能，對擁有超級表決權(quán)的股東規(guī)定績效標(biāo)準(zhǔn)是一個解決的路徑。超級表決權(quán)股東必須達(dá)到一定的績效標(biāo)準(zhǔn)，比如是否持續(xù)持股達(dá)到一定的時間，是否持續(xù)積極地對戰(zhàn)略、風(fēng)險、資本結(jié)構(gòu)和公司治理等事務(wù)進(jìn)行管理，否則股東將不能行使超級表決權(quán)。績效標(biāo)準(zhǔn)可以通過立法的形式進(jìn)行規(guī)定，并設(shè)置兜底條款，使公司可以在章程中進(jìn)行規(guī)定，比如在英國，公司可以設(shè)計“管理人職責(zé)之準(zhǔn)則”（StewardshipCodes）為股東設(shè)定績效標(biāo)準(zhǔn)，如果股東不能夠達(dá)到這些績效標(biāo)準(zhǔn)，將不能行使超級表決權(quán)，甚至通過“取回條款”（clawback）使公司行使超級表決權(quán)的取回權(quán)。^[34]公司還可以設(shè)定如果股東出售有超級表決權(quán)的股票，則新股東也必須滿足持股時間的要求以及績效標(biāo)準(zhǔn)，否則所售普通股的表決權(quán)自動轉(zhuǎn)換為一股一票。

 

4.獨立董事和獨立委員會的企業(yè)內(nèi)部控制制度

 

從加強(qiáng)對內(nèi)部股東的監(jiān)督的角度考慮，獨立董事和獨立委員會的職責(zé)是不容忽視的。獨立董事是對股權(quán)多元化的一種平衡機(jī)制，而強(qiáng)化對管理人的約束可以使管理人的自利行為得到控制。^[35]

 

在對企業(yè)內(nèi)部控制制度完善方面，美國的《薩班斯—奧克斯利法案》和《多德—弗蘭克法案》能夠給我們提供良好的借鑒。《薩班斯—奧克斯利法案》被視為經(jīng)濟(jì)大蕭條以來涉及范圍最廣、處罰措施最嚴(yán)厲、影響最大的上市公司法案，在降低財務(wù)舞弊的風(fēng)險和增強(qiáng)投資者信心方面起到了很大的作用。它要求公司的首席執(zhí)行官和財務(wù)總監(jiān)對呈送SEC的報告的公允性和合法性做出保證。重大調(diào)整事項、重大表外交易、對公司現(xiàn)在或者將來的財務(wù)狀況有重大影響的與表外實體發(fā)生的關(guān)系都應(yīng)當(dāng)反映在公司的財務(wù)報告中。此外，還加大了對公司管理層財務(wù)舞弊和欺詐等犯罪行為的懲罰力度。對單位的處罰金額最高可達(dá)2500萬美元，對個人的處罰金額最高可達(dá)500萬美元，對嚴(yán)重的犯罪行為最高監(jiān)禁年限可達(dá)25年。還要求公司的審計委員會中必須有一名財務(wù)專家，公司須對其審計委員會是否有財務(wù)專家進(jìn)行披露。^[36]而金融監(jiān)管法案《多德—弗蘭克法案》中關(guān)于增強(qiáng)對金融高管薪酬監(jiān)管的措施也體現(xiàn)了保護(hù)消費者免受金融欺詐的宗旨。法案規(guī)定，股東在薪酬問題上有發(fā)言權(quán)，允許股東對管理層薪酬和“黃金降落傘”計劃進(jìn)行“不具約束力”的表決。^[37]這給了股東更大的權(quán)利來監(jiān)督自己公司的高級管理人員，使公司更加關(guān)注股東的長期利益。

 

為了更好的監(jiān)督內(nèi)部股東的行為，我國應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步界定獨立董事的任職資格和權(quán)利義務(wù)，加強(qiáng)對獨立董事的激勵、約束和監(jiān)督，提高其獨立性。還應(yīng)當(dāng)明確公司管理層具體的財務(wù)報告責(zé)任，增加企業(yè)內(nèi)部的控制，并且應(yīng)當(dāng)專門針對高管的犯罪行為規(guī)定處罰條款，促使高管對企業(yè)財務(wù)報告的公允性和真實性負(fù)責(zé)。除此之外應(yīng)當(dāng)保證上市公司的董事會設(shè)立審計委員會，加強(qiáng)審計委員會在內(nèi)部監(jiān)管中的權(quán)利，并保持其獨立性，使內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有效保證財務(wù)信息的公允性和真實性。上市公司董事會還應(yīng)當(dāng)建立獨立的薪酬委員會，由獨立董事組成或者外部薪酬顧問組成，并且要求上市公司必須對有關(guān)薪酬的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行披露。

 

5.控制權(quán)的保有和轉(zhuǎn)讓

 

不同國家對超級表決權(quán)股的轉(zhuǎn)讓有不同的態(tài)度，以美國為例，超級表決權(quán)股一般不能流通，即使轉(zhuǎn)讓也會自動轉(zhuǎn)換為一股一票的普通股，這主要是對惡意收購的一種防范。以加拿大為例，內(nèi)部股東可以通過出售超級表決權(quán)股獲得溢價。超級表決權(quán)股可轉(zhuǎn)讓的弊端在于會使內(nèi)部股東以外部股東和公司的利益為代價，通過出售控制權(quán)來獲得私人利益。加拿大因此用“燕尾保護(hù)”制度（coat-tailprotection）來防止這種現(xiàn)象，多倫多證券交易所要求發(fā)行者給外部股東提供“燕尾保護(hù)”，即擁有超級表決權(quán)股的公司應(yīng)當(dāng)確保要約購買超級表決權(quán)股的購買方在同等條件下要約購買次級表決權(quán)股。^[38]這個措施防止了內(nèi)部股東將公司的控制權(quán)出售并獲得大量溢價，而掠奪其他股東利益的行為。

 

對于我國來說更好的方式是自動轉(zhuǎn)換的制度，一來我國的監(jiān)管制度和訴訟制度都還不能給外部股東和公眾投資者提供充分的保護(hù)，很難防止內(nèi)部股東濫用控制權(quán)謀取私人利益的行為；二來根據(jù)我國《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，收購人持有一個上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30％時，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約。如果超級表決權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，那么30％的比例究竟應(yīng)以股權(quán)計算，還是以投票權(quán)計算，就會變得非常復(fù)雜。

 

然而本著創(chuàng)始人企業(yè)長期主義的思想，在創(chuàng)始人喪失行為能力或者核心家族的成員已經(jīng)無能力將企業(yè)帶向更光明的未來的時候，應(yīng)該設(shè)定一定的機(jī)制使長期忠實服務(wù)于企業(yè)又具有優(yōu)秀經(jīng)營管理才能的員工對公司進(jìn)行管理。從這個層面來講，阿里巴巴的合伙人團(tuán)隊結(jié)構(gòu)值得借鑒，可以允許內(nèi)部股東將超級控制權(quán)股轉(zhuǎn)讓給在公司服務(wù)若干年以上、忠實于公司文化、德才兼?zhèn)涞墓締T工。但是應(yīng)當(dāng)規(guī)定其持股的財產(chǎn)性權(quán)益需要達(dá)到或者超過轉(zhuǎn)讓超級控制權(quán)的股東的持股比例，以將其控制權(quán)與財產(chǎn)性權(quán)益聯(lián)系起來。同時還需要其為得到的超額控制權(quán)支付一筆溢價，再配合以績效標(biāo)準(zhǔn)，對內(nèi)部股東的績效進(jìn)行持續(xù)性的監(jiān)督和考評。

 

6.訴訟制度

 

作為正在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之下保護(hù)公眾投資者的最后一道防線，完善的訴訟制度起到了至關(guān)重要的作用，特別是美國的集團(tuán)訴訟制度，成為了制約公司行為的有利保障。但是對于我國集團(tuán)訴訟制度的引入屢遭質(zhì)疑，主要原因有律師報酬制度與美國不同、司法傳統(tǒng)的差異等。也有學(xué)者提出證券交易所和政府監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)替代法院成為事后救濟(jì)的最佳候選人。^[39]

 

詹科夫等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，任何社會都存在著專制和失序這兩種社會成本，而社會存在四種控制戰(zhàn)略：私人秩序、私人訴訟、監(jiān)管和國家所有。^[40]中國的證券監(jiān)管則體現(xiàn)為專制成本較大，失序成本較小。過度的監(jiān)管形成了對市場的壓制，中國需要通過加強(qiáng)訴訟機(jī)制來降低專制成本。對于集團(tuán)訴訟，不應(yīng)一味回避，而應(yīng)當(dāng)作出一些探索。美國集團(tuán)訴訟異化的主要因素是由律師勝訴酬金制度引起的濫訴和和解，但是這些問題對于我國來說不是制度建立初期所要考慮的，可以先建立一些試點來探尋集團(tuán)訴訟是否能發(fā)揮其主要功能，即填補(bǔ)投資者損害，懲罰違法者。

 

五、結(jié)論

 

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)確實存在一定的弊端，但是其對股權(quán)結(jié)構(gòu)靈活性的安排能充分契合某些類型企業(yè)的經(jīng)營模式，對公司發(fā)起人或者家族企業(yè)掌握控制權(quán)、奉行長期主義（long-termism）來說是最好的選擇。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有利有弊，“利”主要來自于控制權(quán)人的戰(zhàn)略眼光和企業(yè)家精神帶給企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，而“弊”主要來自于對外部股東權(quán)利的削弱和對公眾投資者的潛在危害，如果當(dāng)利大于弊時，應(yīng)當(dāng)肯定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性。只要正確適當(dāng)?shù)睦宥ǚ傻倪吔?，對這些弊端形成一定的約束，保護(hù)好外部股東和公眾投資者的利益，就能使內(nèi)部股東們在一定的制約機(jī)制下充分發(fā)揮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢，為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展貢獻(xiàn)自己的才智。

 

【注釋】*金曉文，北京大學(xué)法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法專業(yè)2013級博士研究生。

 

[1]“要上市？馬云欲將合伙人制度引入螞蟻金融服務(wù)”，裁http://it.people.com.cn/n/2015/0318/c1009-26709722.html,2015年3月19日訪問。

 

[2]參見“阿里巴巴向美國證券交易委員會提交的F-1招股說明書”,FormF-1,AlibabaGroupHoldingLimitedRegistrationStatementUndertheSecuritiesActof1933,

F-11d709111df1.htmFORMF-1。

 

[3]SeeJoelSeligman,“EqualProtectioninShareholderVotingRights:TheOneCommonShare,

OneVoteControversy”,54Geo.Wash.L.Rev.687,688-708（1985-1986）.

 

[4]1985年，NYSE下屬的股東參與權(quán)和上市標(biāo)準(zhǔn)委員會建議，在NYSE上市的公司不能因為采取了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)就被摘牌，如果：（1）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)立經(jīng)公司有表決權(quán)的2/3的股東通過；（2）如果參加表決的獨立董事超過半數(shù)，那么需要參加表決的獨立董事過半數(shù)通過，如果參加表決的獨立董事沒有超過半數(shù)，那么需要所有參加表決的獨立董事通過；（3）每股表決權(quán)比例的差額不能超過104$;（4）分層的兩種普通股除了每股表決權(quán)不同以外其他股東權(quán)利是相同的。1986年NYSE通過了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的提議，但是沒有遵循提議里的（1）（3）（4）項條件。

 

[5]SeePaulA.Gompers,JoyIshii,AndrewMetrick,“ExtremeGovernance:AnAnalysisofDual-ClassFirmsintheUnitedStates”,TheReviewofFi-nancialStudies,Vo．23,No.3,CorporateGovernance,1051-1088（2010）.

 

[6]SeeStephanieBen-Ishai＆PoonamPuri,"DualClassSharesinCanada:AHistoricalAnalysis"29DalhousieU117,121[2006）.

 

[7]See“SecondClassInvestors,TheUseandAbuseofSubordinatedSharesinCanada”（April2004）,availableat

http://www.share.ca/frles/Second_Class_In-vestors.pdf,visited22May2014.

 

[8]謝睿、梁小嬋：“馬云合伙人制保衛(wèi)戰(zhàn)，不穩(wěn)定的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”，載http://www.techweb.com.cn/business/2013-09-30/1340085.shtml,2013年6月10日訪問。

 

[9]許一力：“給陳光標(biāo)補(bǔ)一課—從收購《紐約時報》談雙股權(quán)結(jié)構(gòu)”，載http://www.nbd.com.cn/articles/2014-01-10/802090.html,2014年6月10日訪問。

 

[10]PaulJ.N.Halpern,“SystemicPerspectivesonCorporateGovernanceSystems”inStephenS.Cohen＆GavinBoyd,

eds,CorporateGovernanceandGlobalization:LongRangePlanningIssues（Northampton:

EdwardElgarPublishingInc，2000）,p.32.

 

[11]TaraGry,DualClassShareStructuresandBestPracticesinCorporateGovernance,LibraryofParliament

（18August2005）,availableat:http://www.parl.gc.ca/Content/LOP/ResearchPublications/prb0526-e.htm,visited11June2014.

 

[12]LucianAryeBebchuk,ReinierKraakman,＆GeorgeG.Triantis,“StockPyramids,CrossOwnership,

andDualClassEquity:TheMechanismsandAgencyCostsofSeparatingControlfromCashFlowRights

”inRandallK.Morck,ed,ConcentratedCorporateOwnership,theUniversityofChicagoPress,2000,p.295.

 

[13]BernardSimon,ManyShares,LittlePowerforChange,TheNewYorkTimes（8May2003）,availableat

http://www.nytimes.com/2003/05/08/business/many-shares-littlepower-for-change.html,visited12June2014.

 

[14]SeeStephenS.Cohen,GavinBoyd,CorporateGovernanceandGlobalization:LongRangePlanningIssues,

Northampton:EdwardElgarPublishingInc.,2000,pp.28-29.

 

[15]SeeMiltonHarris＆ArturRaviv,“CorporateGovernance:VotingRightsandMajorityRules”,

20J.FIN.ECON.203,205（1988）.

 

[16]DanielR.Fischel,“OrganizedExchangesandtheRegulationofDualClassCommonStock（1986）”,

54U.Chi.L.Rev.119,136-137（1987）.

 

[17]同上注，第137-138頁。

 

[18]同注[16],第138頁。

 

[19]SeeEasterbrook＆Fischel,“VotinginCorporateLaw”,26J.L.＆ECON.395,403-406（1983）

 

[20]同注[16]，第143頁。

 

[21]SeeJohnC.Coffee,Jr.,“RegulatingtheMarketforCorporateControl-ACriticalAssessmentoftheTenderOffer'sRoleinCorporateGovernance”,84Colum.L.Rev.1145,1241（1984）.

 

[22]SeeGeorgeW.DentJr.,“DualClassCapitalization:AReplytoProfessorSeligman”,

54Geo.Wash.L.Rev.725,748（1985-1986）.

 

[23]馮果、楊夢：“國企二次改革與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運用”，載《法律科學(xué)（西北政法大學(xué)學(xué)報）》2014年第6期。

 

[24]DouglasC.Ashton,“RevisitingDual-ClassStock”,68St.John'sL.Rev.863,886（1994）.

 

[25]同注[2]。

 

[26]馬一：“股權(quán)稀釋過程中公司控制權(quán)保持：法律途徑與邊界—以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和馬云‘中國合伙人制’為研究對象”，載《中外法學(xué)》2014年第3期。

 

[27]PaulA.Gompers,JoyIshii,AndrewMetrick,“ExtremeGovernance:AnAnalysisofDual-ClassFirmsintheUnitedStates”,

TheReviewofFi-nancialStudies,Vol.23,No.3,1067（2010）.

 

[28]同上注，第1054頁。

 

[29]同注[27]，第1054頁。

 

[30]同注[27]，第1051-1088頁。

 

[31]胡學(xué)文：“‘雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)’距離A股有多遠(yuǎn)？”，載《證券時報》2014年5月28日第A11版。

 

[32]陳若英：“論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司實踐及制度配套—兼論我國的監(jiān)管應(yīng)對”，載《證券市場導(dǎo)報》2014年第3期。

 

[33]BenjaminMaury,AnetePajuste,“PrivateBenefitsofControlandDual-ClassShareUnifications”,

Manage.Decis.Econ.32,355-369（2011）

 

[34]TamaraC.Belinfanti,“ShareholderCultivationandNewGovernance”,38Del.J.Corp.L.789,847（2014）.

 

[35]馬立行：“美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗及其對我國的啟示”，載《世界經(jīng)濟(jì)研究》2013年第4期。

 

[36]參見美國《薩班斯—奧克斯利法案》（TheSarbanes-OxleyActof2002,Pub.L.107-204,enactedJuly30,2002）。

 

[37]參見美國《多德—弗蘭克華爾街金融改革與消費者保護(hù)法》

（TheDodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct,Pub.L.111-203,H.R.4173）.

 

[38]JohnA.Willes,JohnH.Willes,ContemporaryCanadianBusinessLaw:PrinciplesandCases,8died，

McGraw-HillRyersonHigherEducation,2006,p,701.

 

[39]同注[32]。

 

[40]SimeonDjankov,RafaelLaPorta,FlorencioLopez-de-SilanesandAndreiShleifer,“

TheNewComparativeEconomics”,31JournalofComparativeEconomics,595-619（2003）．

轉(zhuǎn)引自繆因知：“中國證券市場法制化的道路”，載《交大法學(xué)》2013年第4期。