對賭協(xié)議在國外投資中是常用的一種方式，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對賭協(xié)議在我國的企業(yè)融資、兼并重組過程中得到了較為廣泛的應(yīng)用。對賭協(xié)議本質(zhì)上是為了解決投資人和被投資人之間信息不對稱問題的一種常見的手段和方法。但是由于對賭協(xié)議在我國還沒有形成制度設(shè)計(jì)，所以在應(yīng)用時(shí)，投融資雙方還是要注意對賭對象與對賭工具的選擇，更要注重法律風(fēng)險(xiǎn)的防御。

 

對賭的對象

 

由于私募投資的估值方法通常是以利潤為指向的PE法，所以最為常見的對賭，就是選擇利潤指標(biāo)為杠桿，按照利潤指標(biāo)的達(dá)成情況，對投資方或目標(biāo)公司控制人（或管理層）予以股權(quán)調(diào)整或貨幣補(bǔ)償。

 

但在投融資實(shí)踐活動中，尤其境外資本市場，對賭的對象和工具都非常寬泛，對賭對象主要包括：

 

（1）利潤

 

由于基金投資的議價(jià)通常以利潤的PE倍數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)期的利潤就成了最為常見的對賭目標(biāo)，一般是經(jīng)具有證券從業(yè)資格的會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)確認(rèn)的稅前利潤。

 

（2）其他財(cái)務(wù)指標(biāo)

 

除了利潤指標(biāo)外，根據(jù)目標(biāo)公司的具體情況，投資基金也會對目標(biāo)公司的銷售收入、利潤率等其他財(cái)務(wù)指標(biāo)予以要求，并根據(jù)實(shí)際達(dá)成情況加以調(diào)整投資條款。

 

（3）戰(zhàn)略投資人的引進(jìn)

 

在具體的私募項(xiàng)目中，投資人有時(shí)會要求目標(biāo)公司完成新引進(jìn)一定金額的戰(zhàn)略投資作為二輪或其他后續(xù)投資的對賭條件（甚至?xí)竽骋粋€或多個指定的戰(zhàn)略投資人），否則會對投資條件加以調(diào)整。如果不調(diào)整投資條件的話，則不是對賭性質(zhì)，而僅僅是先決條件。

 

（4）管理層的鎖定

 

私募投資人也會對管理層的穩(wěn)定性加以要求，除了根據(jù)上市規(guī)則的一般性要求外，會對某一個或多個管理層的留任作出特殊要求，并作為調(diào)整投資條件的腰間。

 

（5）生產(chǎn)指標(biāo)

 

主要是對技術(shù)改造、專利權(quán)取得或高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定等對于目標(biāo)公司具有上市特殊意義的生產(chǎn)指標(biāo)作出調(diào)整性約定，觸發(fā)相應(yīng)的投資條件調(diào)整。

 

（6）上市

 

這是一個本原的對賭對象，私募投資的終極目的就是上市，如果說其他對賭對象是過程性對賭工具外，能否上市則是結(jié)果性對賭工具，私募投資人會提出一個時(shí)間節(jié)點(diǎn)，如果目標(biāo)公司在該節(jié)點(diǎn)未能實(shí)現(xiàn)上市，則會觸發(fā)退出條款和退出賠（補(bǔ)）償。

 

（7）其他

 

針對目標(biāo)公司的特殊性，投融資各方可以創(chuàng)造性設(shè)計(jì)各種合理（可接受的即為合理的）對賭對象。

 

對賭的工具

 

對賭的工具則主要包括：

 

（1）股權(quán)調(diào)整

 

即在約定條件未成就或成就時(shí)，對于當(dāng)事各方的股權(quán)進(jìn)行一定比例的調(diào)整，以體現(xiàn)對特定方的補(bǔ)償。

 

（2）貨幣補(bǔ)償

 

與前述股權(quán)補(bǔ)償不同，直接根據(jù)約定的條件和約定的計(jì)算方法，給予特定方貨幣補(bǔ)償。

 

股權(quán)調(diào)整和貨幣補(bǔ)償是對賭協(xié)議最為常見也是最為基本的對賭工具。

 

（3）可轉(zhuǎn)換工具

 

主要包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債。

 

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是在優(yōu)先股的基礎(chǔ)上賦予投資者按事先確定的轉(zhuǎn)換比例將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的選擇權(quán)。轉(zhuǎn)換之前的優(yōu)先股在清償順序和收益分配順序上先于普通股，投資人利益得到優(yōu)先保護(hù)。但目前法律層面的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換股這些準(zhǔn)股權(quán)，僅在十部委的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中有所體現(xiàn)，缺乏普遍的可操作性，需要加以合法的變通和改造。

 

可轉(zhuǎn)債兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重性質(zhì)，當(dāng)目標(biāo)公司符合約定條件時(shí)，投資人將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)投資，債權(quán)出資目前已經(jīng)有了明確的操作規(guī)程，為可轉(zhuǎn)換債的實(shí)施鋪平了制度道路。

 

（4）優(yōu)先權(quán)

 

包括投資人的股東利潤分配優(yōu)先權(quán)和公司清算時(shí)的剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)。

 

（5）股權(quán)回購

 

在未能滿足約定條件時(shí)，投資人的股份有權(quán)要求按照約定條件予以回購。

 

（6）投票權(quán)

 

在未實(shí)現(xiàn)對賭條件之前或者實(shí)現(xiàn)之后，對投資人方或者目標(biāo)公司實(shí)際控制人的全部或部分投票權(quán)給予特別優(yōu)待或限制。

 

（7）新股認(rèn)購權(quán)及價(jià)格

 

符合約定條件時(shí)，投資人對于增發(fā)的新股具有約定的認(rèn)購權(quán)，并提前鎖定認(rèn)購價(jià)格。

 

（8）公司治理席位

 

符合約定條件時(shí)，將會對目標(biāo)公司的董、監(jiān)、高加以調(diào)整，轉(zhuǎn)化公司治理機(jī)構(gòu)。

 

（9）反稀釋條款

 

廣義的反稀釋包括了增資（或股權(quán)轉(zhuǎn)讓）的認(rèn)購權(quán)，狹義的反稀釋則是對投資時(shí)股權(quán)價(jià)值的保證，甚至有的反稀釋還要求對于投資人的持股比例給予靜態(tài)保證。

增資認(rèn)購權(quán)是結(jié)構(gòu)性防攤薄條款（structuralanti-dilution），即在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股票價(jià)值被攤薄，保證風(fēng)險(xiǎn)投資方能夠獲得至少與其原有股權(quán)比例相應(yīng)的新股，以使其在企業(yè)中的股份比例不致因新股發(fā)行而降低，這一情況也可能包括在發(fā)生股票轉(zhuǎn)讓時(shí)，其具有按比例優(yōu)先購買的權(quán)利；

 

后續(xù)融資價(jià)格約定則是后續(xù)融資的反攤薄保護(hù)權(quán)（anti-dilutionprotectioninDownRound），即按后期融資的最低價(jià)格轉(zhuǎn)股或者按股份的加權(quán)平均價(jià)格轉(zhuǎn)股，防止在后續(xù)融資過程中股票價(jià)值被攤薄。

 

（10）其他工具

 

對賭各方在具體的投資保障協(xié)議中還可以設(shè)計(jì)出其他直接或變相的對賭工具，例如其他有關(guān)公司控制權(quán)、股東權(quán)益的因素，甚至有的會約定對目標(biāo)公司進(jìn)行拆分或者改變控制架構(gòu)、體系安排、以及股權(quán)的捆綁轉(zhuǎn)讓作為對賭工具。

 

對賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)

 

國內(nèi)知名企業(yè)與國際巨頭的對賭實(shí)戰(zhàn)，為資本領(lǐng)域各方提供了鮮活的風(fēng)險(xiǎn)讀本。除了商業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)外，法律風(fēng)險(xiǎn)是其中最為重要的關(guān)注要素。

 

1、合法性風(fēng)險(xiǎn)

 

合法性風(fēng)險(xiǎn)是指對賭條款的設(shè)計(jì)違反了相關(guān)的法律規(guī)定，會產(chǎn)生行政法律責(zé)任，或者無法在法律層面以及行政審批、登記、備案時(shí)得到支持，從而無法落地實(shí)施。如關(guān)于股權(quán)補(bǔ)償或限制的約定如果違反了股份鎖定的規(guī)定，就只能在鎖定期滿后才能實(shí)施。

 

2、民事效力風(fēng)險(xiǎn)

 

效力風(fēng)險(xiǎn)是指對賭條款，違反了法律、行政法規(guī)中效力性的強(qiáng)制性規(guī)定，從而導(dǎo)致全部或部分無效。如對于額外表決權(quán)、一票否決權(quán)、優(yōu)先分配和清算的設(shè)計(jì)可能就會因?yàn)檫`反公司法的規(guī)定而無效。

 

另外，涉及到外商投資、國有資產(chǎn)處置的對賭，就必須滿足相關(guān)的前置事項(xiàng)和法定程序，才能符合生效條件或不觸發(fā)無效條款。

 

3、上市發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

 

即便對賭條款不違法、有效，但也可能會導(dǎo)致對上市審核要素的影響，從而構(gòu)成上市障礙。目前，中國證監(jiān)會對于上市時(shí)間對賭、股權(quán)對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類對賭條款已明確為IPO審核禁區(qū)。

 

4、控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

 

事關(guān)公司治理架構(gòu)、投票權(quán)、特殊否決權(quán)、提名權(quán)、內(nèi)控機(jī)制等內(nèi)容的對賭條款，均會導(dǎo)致公司控制權(quán)的變化，一方面會影響業(yè)績連續(xù)性，另一方面也可能會實(shí)質(zhì)性導(dǎo)致對公司的控制變化。

 

5、公司存續(xù)風(fēng)險(xiǎn)

 

對賭中的退出安排，往往以減資、股份贖回等方式實(shí)現(xiàn)，在該等路徑不能以足夠的貨幣資金支持時(shí)，可能就會引發(fā)訴訟導(dǎo)致公司僵局、股東僵局甚至是公司正常的存續(xù)也會受到重大影響。

 

6、其他法律風(fēng)險(xiǎn)

 

在對賭協(xié)議實(shí)施中，可能還會涉及到受補(bǔ)償方的稅收問題，以及支付補(bǔ)償方的代扣代繳稅務(wù)問題，如果搭建海外架構(gòu)的話，還涉及到外商投資、外匯管制、支付境外收益的稅收代扣代繳義務(wù)等。

 

對賭協(xié)議一旦簽署，便具有了法定的效力，雙方必須嚴(yán)格遵守。對于投資方來說，是鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)、獲得超額收益的一種有效方式，對于融資方來說，尤其對于公司的管理層來說，這是一種有效的激勵方式。因此，對賭協(xié)議實(shí)際上也是一種激勵方式，并在公司的股權(quán)激勵中得到不同形式的運(yùn)用。