對賭協(xié)議，英文名稱為ValuationAdjustmentMechanism（簡稱VAM），翻譯為“估值調(diào)整機(jī)制”。因協(xié)議主要涉及對未來不確定發(fā)生或出現(xiàn)的事件進(jìn)行事前安排和調(diào)整，故這一系列的不確定性使得協(xié)議“賭性十足”，“對賭”這樣一個刺激的叫法應(yīng)運(yùn)而生。伴隨國外股權(quán)投資基金在我國的運(yùn)作和本土股權(quán)投資市場的興起，對賭協(xié)議越來越多的被運(yùn)用到了股權(quán)投資領(lǐng)域，然而到目前為止，我國法律尚無明確關(guān)于對賭協(xié)議的規(guī)定，立法層面定性的模糊，司法實(shí)踐認(rèn)識也是千差萬別，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中由對賭協(xié)議引發(fā)的糾紛層出不窮，對投資者信心蒙上一層陰影，對股權(quán)投資也造成負(fù)面影響，長此以往，不利于投融資市場的可持續(xù)健康發(fā)展。

對賭協(xié)議的法律風(fēng)險

國內(nèi)知名企業(yè)與國際巨頭的對賭實(shí)戰(zhàn)，為資本領(lǐng)域各方提供了鮮活的風(fēng)險讀本。除了商業(yè)投資風(fēng)險外，法律風(fēng)險是其中最為重要的關(guān)注要素。

1、合法性風(fēng)險

合法性風(fēng)險是指對賭條款的設(shè)計(jì)違反了相關(guān)的法律規(guī)定，會產(chǎn)生行政法律責(zé)任，或者無法在法律層面以及行政審批、登記、備案時得到支持，從而無法落地實(shí)施。如關(guān)于股權(quán)補(bǔ)償或限制的約定如果違反了股份鎖定的規(guī)定，就只能在鎖定期滿后才能實(shí)施。

2、民事效力風(fēng)險

效力風(fēng)險是指對賭條款，違反了法律、行政法規(guī)中效力性的強(qiáng)制性規(guī)定，從而導(dǎo)致全部或部分無效。如對于額外表決權(quán)、一票否決權(quán)、優(yōu)先分配和清算的設(shè)計(jì)可能就會因?yàn)檫`反公司法的規(guī)定而無效。

另外，涉及到外商投資、國有資產(chǎn)處置的對賭，就必須滿足相關(guān)的前置事項(xiàng)和法定程序，才能符合生效條件或不觸發(fā)無效條款。

3、上市發(fā)行風(fēng)險

即便對賭條款不違法、有效，但也可能會導(dǎo)致對上市審核要素的影響，從而構(gòu)成上市障礙。目前，中國證監(jiān)會對于上市時間對賭、股權(quán)對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類對賭條款已明確為IPO審核禁區(qū)。

4、控制權(quán)風(fēng)險

事關(guān)公司治理架構(gòu)、投票權(quán)、特殊否決權(quán)、提名權(quán)、內(nèi)控機(jī)制等內(nèi)容的對賭條款，均會導(dǎo)致公司控制權(quán)的變化，一方面會影響業(yè)績連續(xù)性，另一方面也可能會實(shí)質(zhì)性導(dǎo)致對公司的控制變化。

5、公司存續(xù)風(fēng)險

對賭中的退出安排，往往以減資、股份贖回等方式實(shí)現(xiàn)，在該等路徑不能以足夠的貨幣資金支持時，可能就會引發(fā)訴訟導(dǎo)致公司僵局、股東僵局甚至是公司正常的存續(xù)也會受到重大影響。

6、其他法律風(fēng)險

在對賭協(xié)議實(shí)施中，可能還會涉及到受補(bǔ)償方的稅收問題，以及支付補(bǔ)償方的代扣代繳稅務(wù)問題，如果搭建海外架構(gòu)的話，還涉及到外商投資、外匯管制、支付境外收益的稅收代扣代繳義務(wù)等。

對賭協(xié)議法律風(fēng)險防范

在對賭協(xié)議中，一般以股權(quán)為籌碼，而股權(quán)價值主要依賴于未來業(yè)績，因此“對賭”主要是賭企業(yè)未來業(yè)績的好壞。如果企業(yè)業(yè)績達(dá)到協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，則企業(yè)管理層可以獲得追加投資或者期權(quán)認(rèn)購權(quán)；如果沒有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，則企業(yè)管理層可能要喪失控制權(quán)。因此，對賭協(xié)議是企業(yè)經(jīng)營和管理中的雙刃劍，企業(yè)在對賭決策中要理性考慮其風(fēng)險。

1、企業(yè)業(yè)績目標(biāo)設(shè)定要合理

企業(yè)在與國際機(jī)構(gòu)投資者簽訂對賭協(xié)議時，要把對賭協(xié)議的業(yè)績目標(biāo)設(shè)定在企業(yè)能力范圍之內(nèi)。確立“對賭”的業(yè)績目標(biāo)時，主要依據(jù)企業(yè)以往的歷史業(yè)績，制定短期可以實(shí)現(xiàn)的業(yè)績目標(biāo)。此外企業(yè)業(yè)績目標(biāo)應(yīng)主要以內(nèi)部經(jīng)營的常規(guī)方式實(shí)現(xiàn)，采用并購整合的方式雖然可以迅速達(dá)到目標(biāo)，但是其中變故較多，不是所有的并購計(jì)劃都能如愿實(shí)現(xiàn)。還需要注意的是業(yè)績目標(biāo)的確定方式不是唯一的，例如，融資企業(yè)與投資方談判時，可以采用浮動股權(quán)比例條款的思路來協(xié)商確定投資方的投資額及投資比例。在初始投資階段，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家確定未來一定時期企業(yè)的收益預(yù)測，并根據(jù)該預(yù)期收益的現(xiàn)值計(jì)算出各位投資人及企業(yè)原有股東的股權(quán)份額。后續(xù)投資則根據(jù)前期投資的實(shí)際收益確定股權(quán)分配比例，即如果實(shí)際收益高于預(yù)期收益，就要調(diào)低風(fēng)險投資家的股權(quán)比例；反之則要調(diào)高風(fēng)險投資家的股權(quán)比例。

2、確保獨(dú)立的控制權(quán)

控制權(quán)是對賭協(xié)議條款設(shè)計(jì)中核心問題之一。國際機(jī)構(gòu)投資者在對賭協(xié)議“賭注”的設(shè)計(jì)上，往往經(jīng)過周密的財務(wù)和市場預(yù)測，一旦被投資人未能達(dá)到約定的業(yè)績目標(biāo)，其所獲得的割讓股份一方面是彌補(bǔ)了其投資損失，另一方面也是為取得被投資企業(yè)的控制權(quán)提供便利。因此在對賭協(xié)議中，被投資企業(yè)應(yīng)努力對控制權(quán)設(shè)定保障條款，以保證自身對企業(yè)最低限度的控股地位。比如約定無論換股比例如何調(diào)整，國際機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)比例都不能超過作為第一大股東的企業(yè)管理層。

3、采用柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)

目前已有的對賭協(xié)議都選擇將財務(wù)績效作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)，一般是選擇盈利水平來評價企業(yè)業(yè)績。約定的財務(wù)業(yè)績的高低對企業(yè)管理層的壓力不同，如果業(yè)績壓力大，被投資企業(yè)管理層壓力就會很大，會刺激管理層做出非理性的投資決策，從而導(dǎo)致投資失敗。為避免這種情況的發(fā)生，可以在對賭協(xié)議中，選擇一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)，避免對企業(yè)經(jīng)營層造成過大的經(jīng)營壓力。

可以選擇的柔性指標(biāo)包括對投資方的其他權(quán)利的增加或損失的補(bǔ)償，例如賦予投資方二輪注資的優(yōu)先權(quán)，在贖回補(bǔ)償方面，如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股，可以提高累積股息。柔性指標(biāo)也可以是對管理層權(quán)利的限制，例如可以約定投資方有權(quán)根據(jù)管理層是否在職來決定是否追加投資，另外管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金。例如，在蒙牛乳業(yè)的對賭案例中，蒙牛董事長牛根生就被要求做出五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾。在對賭協(xié)議中選擇一些非剛性的考核指標(biāo)談判時，投資方還可能會提出獲得董事會多數(shù)席位，限定上市時間否則出售股權(quán)或回購股權(quán)等要求，這對企業(yè)的控制權(quán)或生產(chǎn)經(jīng)營會發(fā)生重大影響，融資企業(yè)在條款設(shè)計(jì)時應(yīng)堅(jiān)持原則，把握底線。

4、設(shè)定對賭協(xié)議的終止條款及排他性條款

要結(jié)合“對賭”的直接原因以及財務(wù)回報適當(dāng)?shù)脑瓌t，設(shè)立終止對賭協(xié)議的適當(dāng)條款，確保合理、及時地解套。對賭協(xié)議要有明確的有效期，可以要求約定到企業(yè)公開發(fā)售、企業(yè)被兼并或銷售時，對賭協(xié)議就告終結(jié)，否則將會影響融資企業(yè)在公共市場或條件有利時兼并、銷售籌資的能力。無錫尚德曾經(jīng)約定“一旦企業(yè)上市，‘對賭協(xié)議’隨之終止”的條款。中國永樂就欠缺此類防備，其對賭方要求簽署對賭協(xié)議的直接原因是確保其認(rèn)股權(quán)的順利執(zhí)行，那么，對賭協(xié)議就應(yīng)以確保認(rèn)股權(quán)執(zhí)行為終點(diǎn)。實(shí)際情況是，早在中國永樂上市前投資方已經(jīng)行使了認(rèn)股權(quán)并獲利豐厚，但是中國永樂上市后仍受對賭協(xié)議的約束。被投資企業(yè)需要設(shè)置風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)退出時的排他性條款。IPO和協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國際機(jī)構(gòu)投資者最常用的退出手段，如果國際機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為被投資企業(yè)IPO無望，則很有可能將被投資企業(yè)出售給上游企業(yè)或者企業(yè)的競爭對手。在永樂對賭案中，摩根士丹利雖然可以在永樂IPO后套現(xiàn)獲利，但出于對永樂發(fā)展前景的不樂觀，摩根士丹利仍然利用了市場手段促使了國美對永樂的并購，并在并購溢價和對賭協(xié)議中獲得雙豐收。由此可見，如果被投資企業(yè)在對賭協(xié)議中對國際機(jī)構(gòu)投資者套現(xiàn)策略不做相應(yīng)限定性安排，一旦國際投資者將其所持的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)的競爭對手，則意味著被投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人不僅僅是輸?shù)袅速Y金，也很有能喪失了企業(yè)的控制權(quán)。因此在對賭協(xié)議的設(shè)計(jì)上，被投資企業(yè)需要設(shè)置排他性條款，對不得向競爭對手轉(zhuǎn)讓做出明確規(guī)定，并把違反排他性作為嚴(yán)重違約的情形之一。在被投資企業(yè)話語權(quán)不夠強(qiáng)大時，至少要保證在國際機(jī)構(gòu)投資者拋售股份時，被投資企業(yè)具有優(yōu)先購買權(quán)，以防止控制權(quán)旁落至不利于企業(yè)發(fā)展的接盤人甚至其競爭對手手中。

對賭協(xié)議一旦簽署，便具有了法定的效力，雙方必須嚴(yán)格遵守。對于投資方來說，是鎖定投資風(fēng)險、獲得超額收益的一種有效方式，對于融資方來說，尤其對于公司的管理層來說，這是一種有效的激勵方式。因此，對賭協(xié)議實(shí)際上也是一種激勵方式，并在公司的股權(quán)激勵中得到不同形式的運(yùn)用。