編譯：張驍華

【摘要】本文分析了共同基金在股東訴訟中的行為。首先回顧股東訴訟的基本形式，以及此類索賠可能給共同基金投資者帶來的好處。然后，通過審查十大共同基金是否以及如何參與股東訴訟。盡管股東訴訟提供了潛在的好處，但最大的共同基金基本上已經(jīng)不再使用訴訟。因?yàn)楫?dāng)指數(shù)基金和其他面向長期的共同基金對公司業(yè)績不滿時(shí)，它們通常不能出售股票，這使得它們在公司治理方面只有兩種手段投票和起訴。共同基金有投票權(quán)，但不起訴。

【關(guān)鍵詞】共同基金 股東訴訟

公司法為投資者創(chuàng)造了三個基本杠桿，借以影響他們所擁有的公司的治理：投票、轉(zhuǎn)讓和訴訟。每一種救濟(jì)措施都是為了使管理者和投資者的利益保持一致。因?yàn)榻?jīng)理們不希望被新的董事取代，不希望因投資者的廣泛拋售而導(dǎo)致股價(jià)下跌，不希望公司被惡意收購方收購，也不希望被起訴，所以他們更有可能努力使投資者的福利最大化。至少，這是理論上的。

然而，現(xiàn)實(shí)要復(fù)雜得多。在美國公開市場，絕大多數(shù)公司股票由代表投資者的機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu)持有。共同基金是最常見的機(jī)構(gòu)投資者之一，約占美國股市總市值的三分之一。特別值得一提的是，三大基金家族——貝萊德(BlackRock)、道富(State Street)和先鋒(Vanguard)——幾乎擁有所有上市公司的大量股份。然而，許多此類基金都是跟蹤某一指數(shù)的表現(xiàn)，比如標(biāo)普500(S&P 500)或羅素2000(Russell 2000)，而不是根據(jù)公司表現(xiàn)買賣股票。因此，這些基金沒有相同的治理工具。由于他們實(shí)際上被迫扮演證券長期持有者的角色，他們只能利用公司治理的兩個杠桿：投票和起訴。

大型共同基金在經(jīng)歷了長期的公司治理活動后，開始建立管理小組來指導(dǎo)公司治理活動。三巨頭在推廣他們的管理實(shí)踐方面尤其直言不諱。例如，貝萊德(BlackRock)就宣稱，他們非常重視公司治理。道富銀行解釋說，其管理計(jì)劃旨在產(chǎn)生影響，基金家族積極與投資組合公司合作，以促進(jìn)客戶投資的長期價(jià)值。先鋒集團(tuán)堅(jiān)稱，它非常關(guān)心治理問題，并且擅長治理。然而，管理小組的唯一焦點(diǎn)一直是投票。共同基金吹噓自己參與投票的人數(shù)，并日益強(qiáng)調(diào)自己反對管理層的意愿。針對這些主張，已經(jīng)展開了一場激烈的學(xué)術(shù)辯論，學(xué)者們也主要關(guān)注投票問題。共同基金通過訴訟發(fā)揮治理作用的潛力在很大程度上被忽視了。

股東訴訟長期以來在監(jiān)督管理不當(dāng)行為方面發(fā)揮著重要作用。

作為廣泛多元化投資組合的市場投資者，共同基金處于一個理想的位置，可以利用訴訟為股東帶來利益，并防止代表訴訟轉(zhuǎn)移和破壞這些利益。事實(shí)上，訴訟可能比投票更有效地實(shí)現(xiàn)管理目標(biāo)。首先，訴訟可以給股東帶來直接的金錢利益。相比之下，投票只能產(chǎn)生間接的金錢利益，比如當(dāng)維權(quán)人士或收購者提交的提案或收購要約具有增加股東價(jià)值的效果時(shí)。第二，股東訴訟可以直接針對管理層的具體不良行為，從而起到威懾作用。投票更直接地阻止了管理不善，而哪些沒有被積極干預(yù)的不端行為可能并沒有因?yàn)橥镀倍蛔柚埂５谌?，與股東提議不同的是，股東提議最多只能導(dǎo)致一項(xiàng)不具約束力的承諾，即考慮成立一個委員會來研究一個令人擔(dān)憂的問題，而股東訴訟可以產(chǎn)生具有法院命令效力的治理改革。如果公司沒有按照承諾實(shí)施改革，就違反了和解條款，股東可以通過司法手段強(qiáng)制執(zhí)行這些條款。換句話說，投票不能代替訴訟。相反，投票和訴訟應(yīng)被視為互補(bǔ)的公司治理機(jī)制，而在許多方面，訴訟是兩者中較強(qiáng)的一種。

共同基金被授權(quán)以其半數(shù)投資者的身份提起每一項(xiàng)訴訟。盡管一些大型機(jī)構(gòu)客戶可能不會委托他們代為訴訟，但大多數(shù)共同基金投資者，包括所有個人投資者，默認(rèn)將全部所有權(quán)分配給基金。這意味著，共同基金始終有權(quán)代表至少一部分投資者提起訴訟。此外，由于共同基金或多或少擁有整個市場，它們幾乎可以在公司或管理不當(dāng)?shù)拿恳粋€案例中提起訴訟。

美國10家最大的共同基金，包括每一家在公司治理方面呼聲最高的基金，很少參與股東訴訟。在研究樣本期內(nèi)，這些基金總共卷入了11起傳統(tǒng)的股東訴訟。然而，這些指控往往是相同的：這11起訴訟只涉及6起不同的管理不當(dāng)案例。除了一項(xiàng)，所有這些投訴都指控違反了聯(lián)邦證券法；研究者只找到了一樁估價(jià)訴訟。沒有州法律訴訟或衍生訴訟。證券索賠通常不是作為集體訴訟提起的，而是作為獨(dú)立于針對同一公司被告的集體訴訟的個人訴訟。此外，在研究樣本期內(nèi)，共同基金中甚至沒有一家是首席原告。

這些結(jié)果單獨(dú)來看是驚人的，但從另一個角度，對著名養(yǎng)老基金、對沖基金和個人股東原告的訴訟活動的證據(jù)進(jìn)行研究表明其他原告經(jīng)常提起訴訟。根據(jù)訴訟最優(yōu)數(shù)量，共同基金和其他機(jī)構(gòu)投資者之間的訴訟定量和定性差異對共同基金提出了嚴(yán)重的質(zhì)疑：共同基金作為他們投資者的忠實(shí)的治理中介是否真的有能力？

這是一個嚴(yán)肅的問題。近一半的美國家庭投資共同基金。在這樣做時(shí)，它們將自己的治理權(quán)委托給機(jī)構(gòu)。至關(guān)重要的是，這些機(jī)構(gòu)在做出訴訟決定時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步維護(hù)投資者的利益。證據(jù)表明，共同基金并沒有履行這一義務(wù)。事實(shí)上，他們可能根本沒有想過這個問題。

關(guān)于共同基金未能更積極地參與股東訴訟的各種可能的解釋，沒有是一個特別有說服力的。這種失敗不能用實(shí)質(zhì)性的法律障礙或結(jié)構(gòu)性障礙來解釋，這兩種障礙都是有限的和可控的。當(dāng)股東同時(shí)作為原告和被告站在訴訟的兩端時(shí)，出現(xiàn)的“循環(huán)”問題也不能完全解釋這種失敗。盡管共同基金擁有市場，并因此很可能在許多訴訟中處于雙方地位，但它們?nèi)钥赡苁芤嬗谕ㄟ^股東訴訟贏得系統(tǒng)性威懾和治理利益。此外，并非所有的股東追回款項(xiàng)都是由被告公司提供的，這些公司也由股東原告擁有。

代理成本和利益沖突是嚴(yán)重的障礙。共同基金可能不希望通過對這些公司提起訴訟來冒犯那些向它們提供401(k)和其他咨詢業(yè)務(wù)的公司。此外，由于股東訴訟的好處必須經(jīng)常與包括競爭對手在內(nèi)的一個群體分享，共同基金可能看不到訴訟的好處。然而，這些激勵措施并不適用于所有形式的股東訴訟。在最后一段時(shí)期面臨破產(chǎn)或被收購的企業(yè)，不太可能成為未來咨詢業(yè)務(wù)的來源。此外，并非所有股東訴訟都能按比例收回。共同基金通常擁有足夠大的大宗持有者，可以自行提起訴訟。

訴訟的失敗可能揭示了共同基金在管理方面的總體動機(jī)。管理工作應(yīng)該包括訴訟和投票，但共同基金只通過投票來實(shí)現(xiàn)管理工作，這可能是因?yàn)楣餐鸬耐镀笔潜O(jiān)管部門關(guān)注的對象，而訴訟則不是。但這也暗示了：如果沒有了監(jiān)管動力，共同基金可能既不會提起訴訟，也不會投票。

共同基金的代表對此予以否認(rèn)。無論是在公開聲明還是私下談話中，他們都認(rèn)為治理對他們非常重要。也許，問題不在于激勵，而在于意識或?qū)I(yè)知識。因此，我們提供了共同基金如何利用管理訴訟使其投資者受益的說明。著眼于市場投資者的長期視角，我們認(rèn)為，共同基金應(yīng)該尋求投資組合外的賠償訴訟，并尋求投資組合索賠，以獲得威懾。他們還應(yīng)該考慮是否可以利用訴訟來實(shí)施公司治理改革。與此同時(shí)，研究者意識到訴訟帶來的成本往往大于收益，共同基金可以通過在整個投資組合中對股東訴訟發(fā)揮監(jiān)督作用并進(jìn)行干預(yù)以最小化訴訟代理成本來增加價(jià)值。

股東訴訟并非孤立存在。相反，它們是整個公司法更廣泛的生態(tài)系統(tǒng)的一部分，在這個生態(tài)系統(tǒng)中，代理成本是一個基本問題。通過分離所有權(quán)和控制權(quán)，公司形式為管理者-代理人創(chuàng)造了其產(chǎn)生違背股東-委托人利益動機(jī)的機(jī)會。這些缺陷從輕微的(逃避責(zé)任)到嚴(yán)重的(偷竊)都有。公司治理機(jī)制旨在控制代理成本。因此，公司內(nèi)訴訟，即投資者為執(zhí)行其權(quán)利而提起的訴訟，可以被理解為股東尋求最小化管理代理成本的基本工具。

股東訴訟以代理成本為目標(biāo)有三種方式。首先，股東索賠的潛在可能會阻止管理層的不當(dāng)行為。根據(jù)威懾理論，個人對不當(dāng)行為承擔(dān)責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)可能會激勵管理者堅(jiān)持股東的最佳利益。即使他們不承擔(dān)個人責(zé)任，經(jīng)理也可能會因公司責(zé)任而遭受個人后果，例如，薪酬減少或職業(yè)前景減少，這也可能有效地阻止不當(dāng)行為。其次，成功的股東訴訟可以補(bǔ)償投資者因管理代理成本造成的損失。股東訴訟的賠償理由表明，為了讓投資者從嚴(yán)重的管理不當(dāng)行為(如盜竊或欺詐)中解脫出來，此類訴訟是必要的。第三，也是最后一點(diǎn)，股東訴訟可能導(dǎo)致旨在降低未來代理成本的具體治理改革。股東訴訟可能導(dǎo)致某一特定治理?xiàng)l款(如“毒丸”)在司法上失效，也可能導(dǎo)致公司采取具體治理改革以更好地協(xié)調(diào)股東和管理人員的激勵的和解。我們將把這個有時(shí)被描述為公司療法的目標(biāo)稱為股東訴訟的治理基礎(chǔ)。

大多數(shù)股東訴訟都是以代表的身份提起的，在這種情況下，單個股東或一群股東代表一個更大的群體(通常是所有股東)提出索賠。這并不是因?yàn)閭€人股東不能提出自己的索賠要求，通常他們可以。原因很簡單，個人行為往往是低效的，單個索賠的訴訟費(fèi)用可能超過股東按比例分擔(dān)的追回價(jià)值。如果從經(jīng)濟(jì)上講，所有股東都不愿提起訴訟，那么總的來說，訴訟可能比所有股東所希望的要少。因此，代表訴訟解決了集體訴訟問題，以保留訴訟作為管理代理成本的約束。

但代表行為也要付出代價(jià)。如其他形式的代表訴訟一樣，股東代表訴訟通常由一名充當(dāng)準(zhǔn)監(jiān)管角色的或代理律師控制，該律師為純粹名義上的客戶服務(wù)。這類訴訟顛覆了普通的律師-客戶關(guān)系，即律師雇傭客戶，而不是客戶雇傭律師。律師們在投資者網(wǎng)站上打廣告招攬客戶，或與機(jī)構(gòu)投資者(通常是養(yǎng)老基金)建立客戶關(guān)系。個人投資者理性地對索賠行為漠不關(guān)心，而機(jī)構(gòu)投資者原告似乎也同樣漠不關(guān)心。在這種情況下，律師的個人動機(jī)與他們所謂的客戶不同，從而導(dǎo)致股東不愿施壓，最終犧牲股東利益。

共同基金原告不需要以代表身份提起訴訟。共同基金是大多數(shù)上市公司的最大股東，因此可能傾向于獨(dú)自而非代表的身份提起訴訟。即便如此，共同基金仍需支付訴訟代理費(fèi)用。由于訴訟成本高昂，無論是律師費(fèi)用的直接成本，還是評估和監(jiān)督訴訟努力所需的時(shí)間和注意力的間接成本，潛在的共同基金原告可能寧愿把它留給其他人，免費(fèi)享有他們所獲得的集體利益。訴訟代理費(fèi)用是任何時(shí)候共同基金向他人索賠時(shí)需要考慮的相關(guān)因素。此外，作為市場投資者，共同基金受到每一樁代表股東訴訟的影響，無論他們是否提出自己的索賠。因此，訴訟代理成本對共同基金的影響不亞于對其他投資者的影響。

訴訟代理成本限制了股東利用訴訟降低管理代理成本的能力。因此，問題變成了面對訴訟代理成本，股東訴訟如何有效地降低管理代理成本，以實(shí)現(xiàn)威懾、補(bǔ)償或治理改善。美國司法實(shí)踐中存在著各種形式的股東訴訟以消弭上述問題。

（未完待續(xù)）

【參考文獻(xiàn)】

1. Sean J. Griffith? & Dorothy S. Lund: [J], The University of Chicago Law Review, 87:1149,2020