我國(guó)從上世紀(jì)80年代初即開(kāi)始對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行理論研究和實(shí)踐探索。隨著2005年之后有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律及配套制度相繼出臺(tái)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展迎來(lái)春天。

資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化，是指將某一單位（通常是銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)等）流動(dòng)性較差但具有相對(duì)穩(wěn)定的可預(yù)期現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，通過(guò)一定的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券，據(jù)以融資（變現(xiàn)）的過(guò)程。

與傳統(tǒng)的融資方式相比，租賃資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式，是憑借金融租賃公司的一部分資產(chǎn)的未來(lái)收益能力來(lái)融資的。在租賃資產(chǎn)證券化過(guò)程中，LBS的償付能力與金融租賃公司的信用水平相分離。租賃資產(chǎn)證券化也是一種表外融資方式，被證券化租賃資產(chǎn)已經(jīng)以正式出售方式轉(zhuǎn)移給了SPV，金融租賃公司已放棄控制權(quán)，可以將其從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除并確認(rèn)收益或損失，因此各國(guó)從法律上都確認(rèn)了以表外方式處理LBS交易的原則。

資產(chǎn)證券化法律發(fā)展

2005年4月20日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（[2005]第7號(hào)），開(kāi)啟了我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，與此同時(shí)，規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)審慎開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，有效管理和控制信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)于2005年11月7日發(fā)布《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》（2005年第3號(hào)）對(duì)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作進(jìn)行規(guī)范引導(dǎo)。

2006年至今，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定，相繼批復(fù)了中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、中信銀行等金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。而獲得銀監(jiān)會(huì)批復(fù)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托機(jī)構(gòu)則由中誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司、華寶信托投資有限責(zé)任公司、中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托投資公司和中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司等信托公司擔(dān)任。

2013年，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)松綁，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2013年3月15日發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告[2013]16號(hào)），開(kāi)啟了券商開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的時(shí)代。

當(dāng)前，我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是鼓勵(lì)發(fā)展的態(tài)度。2012年5月17日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀發(fā)[2012]127號(hào)），該通知提出要進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點(diǎn)工作，扎實(shí)推進(jìn)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康可持續(xù)發(fā)展。

資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題

雖然相關(guān)監(jiān)管部分相繼出臺(tái)了法規(guī)規(guī)制資產(chǎn)證券化，但是在實(shí)務(wù)操作過(guò)程中依然有一些法律問(wèn)題需要關(guān)注。

第一、基礎(chǔ)資產(chǎn)問(wèn)題。適合進(jìn)入證券化結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般不是實(shí)物資產(chǎn)，而是租賃公司未來(lái)的租金收入，即租金債權(quán)。“租金債權(quán)”的轉(zhuǎn)讓可能遇到的法律障礙大致有三種情況：租賃行業(yè)準(zhǔn)入及資質(zhì)問(wèn)題，轉(zhuǎn)讓“租金債權(quán)”是否可能涉及違法經(jīng)營(yíng)并導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓無(wú)效？我們知道，SPV（特殊目的載體）是向租賃公司購(gòu)買(mǎi)租金債權(quán)或收益權(quán)，不參與融資租賃業(yè)務(wù)操作，轉(zhuǎn)讓/受讓的都是金錢(qián)利益而不是租賃業(yè)務(wù)，因此不涉及經(jīng)營(yíng)租賃業(yè)務(wù)的資質(zhì)問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題對(duì)投資者同樣適用。

租賃協(xié)議或貸款協(xié)議禁止租賃公司轉(zhuǎn)讓租金債權(quán)的情況?？梢赃x擇不轉(zhuǎn)讓租金債權(quán)本身，代而轉(zhuǎn)讓以租金債權(quán)為基礎(chǔ)而創(chuàng)設(shè)之權(quán)利，比如以租金債權(quán)為基礎(chǔ)而衍生出來(lái)的收益權(quán)。此做法的風(fēng)險(xiǎn)是可能被認(rèn)定為借貸，并且能否出表存在爭(zhēng)議。另一種方法是在挑選資產(chǎn)時(shí)盡量回避此類被協(xié)議禁止轉(zhuǎn)讓的債權(quán)，但這樣做就縮小了基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍并限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展空間。

租金債權(quán)已經(jīng)為他人設(shè)置擔(dān)保的情況。一種方法是，可以選擇用SPV的證券化收益提前償債（前提是提前償債不構(gòu)成違約），或以證券發(fā)行收入購(gòu)買(mǎi)貸款行認(rèn)可的租賃資產(chǎn)形成新的租賃債權(quán)以替換租賃公司原來(lái)為貸款行提供的質(zhì)押，以此解除租賃公司租金債權(quán)上設(shè)定的擔(dān)保。另一種方法是回避挑選此類設(shè)置擔(dān)保義務(wù)的債權(quán)，但這樣做同樣會(huì)縮小基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍并限制資產(chǎn)證券化的作用。

第二、真實(shí)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)隔離的解決。在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中需要通過(guò)架設(shè)適合的SPV來(lái)實(shí)現(xiàn)投資者與原始所有人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。這種是雙向的、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，如果不予以隔離，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，一旦資產(chǎn)的原始所有人破產(chǎn)而影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)，投資人將損失投資收益；而資產(chǎn)原始所有人的風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦資產(chǎn)池本身收益未實(shí)現(xiàn)，投資人有可能向原始所有人索賠。只有將資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓給SPV才能隔離風(fēng)險(xiǎn)，這樣對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，SPV作為資產(chǎn)的所有權(quán)人，阻斷了原始所有權(quán)人與資產(chǎn)的聯(lián)系，即使原始所有人破產(chǎn)，亦不會(huì)威脅到已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，成功的將破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離于項(xiàng)目之外；對(duì)于原始資產(chǎn)所有人來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，該資產(chǎn)上所有風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬一并讓渡給SPV，即使投資者受到了損失，唯一可能的追索對(duì)象就是SPV，因此真實(shí)轉(zhuǎn)讓阻斷了投資者對(duì)原始所有人的追訴風(fēng)險(xiǎn)。

第三、資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中的SPV模式。在我國(guó)現(xiàn)行法律框架下，SPV需要具備兩個(gè)基本功能，一是財(cái)產(chǎn)獨(dú)立，可實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離；二是可便捷地發(fā)行證券。在我國(guó)法律體系下公司不宜作SPV。資產(chǎn)證券化的運(yùn)作需要SPV能夠靈活掌控資本運(yùn)作的時(shí)機(jī)，可及時(shí)將基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化后投放市場(chǎng)，而公司須遵循《公司法》及《證券法》對(duì)公司發(fā)行證券設(shè)定的嚴(yán)格條件，這些條件將限制SPV發(fā)揮其功能。根據(jù)現(xiàn)行的法律法規(guī)，可采用的SPV模式主要有信托、有限合伙、基金公司特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃以及證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃等，這些模式在一定條件下均可以起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，缺陷是他們各自對(duì)投資門(mén)檻及投資人數(shù)都有嚴(yán)格要求，使證券化產(chǎn)品很難成為大眾投資對(duì)象。

第四、擔(dān)保權(quán)的轉(zhuǎn)移。擔(dān)保權(quán)轉(zhuǎn)移的原則是“從隨主轉(zhuǎn)”，即租金債權(quán)轉(zhuǎn)讓后原出租人的在債權(quán)上的擔(dān)保權(quán)一并轉(zhuǎn)讓。一個(gè)非常好的參照物是《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)、管理、處置國(guó)有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》第9條規(guī)定：“金融資產(chǎn)管理公司受讓有抵押擔(dān)保的債權(quán)后，可以依法取得對(duì)債權(quán)的抵押權(quán)，原抵押權(quán)登記繼續(xù)有效?！睆倪@條規(guī)定的立法意圖可以看出，在抵押權(quán)隨主債權(quán)轉(zhuǎn)移后，受讓人即可依法取得主債權(quán)的抵押權(quán)，原抵押登記應(yīng)當(dāng)繼續(xù)有效，無(wú)需重新辦理抵押登記。