私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE）一般是指通過私募方式對(duì)具有融資意向的非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資。基于其非公開性以高投資風(fēng)險(xiǎn)和成本的特點(diǎn)，私募股權(quán)投資一般通過基金的方式間接進(jìn)行。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作主要包括融資、運(yùn)資和退出三個(gè)流程，由于投資者進(jìn)行私募股權(quán)投資的目的主要是獲利，而非參與被投資企業(yè)的管理運(yùn)作，因此其中的退出機(jī)制成為最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)?；诒煌顿Y公司為非上市公司，私募股權(quán)投資的退出存在許多障礙，目前主要有IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（并購）、股權(quán)回購、清算退出這幾種方式。本文擬對(duì)這幾種方式的優(yōu)劣評(píng)價(jià)進(jìn)行整理，再結(jié)合我國私募股權(quán)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀，評(píng)價(jià)我國私募股權(quán)投資退出各種模式的政策法律環(huán)境。

一、私募股權(quán)投資及其退出機(jī)制

（一）私募股權(quán)投資、私募股權(quán)投資基金

企業(yè)在設(shè)立、成長、上市、收購、重整、陷入財(cái)務(wù)困境等各階段都需要資本，合理有效的融資是每個(gè)企業(yè)都會(huì)遇到的問題。企業(yè)融資從募集方式來看，分為公募和私募，也即以是否向不特定的對(duì)象募集為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)。 從融資的性質(zhì)來看，分為債務(wù)性融資和股權(quán)性融資。本文研究的私募股權(quán)投資從企業(yè)角度來看，就是私募股權(quán)融資。北京股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)對(duì)私募股權(quán)投資的定義是：從投資方的角度看，私募股權(quán)投資是指通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易過程中考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。廣義上的私募股權(quán)投資涵蓋了企業(yè)IPO前各階段的權(quán)益投資，包括種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期等各時(shí)期，相應(yīng)的私募股權(quán)資本分為創(chuàng)業(yè)資本、發(fā)展資本、并購資本、Pre-IPO資本、重組（振）資本、上市后私募投資（即PIPE）等。狹義的私募股權(quán)投資主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購資本和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。學(xué)者朱奇峰認(rèn)為，企業(yè)融資需求不僅來源于不同時(shí)期的發(fā)展擴(kuò)張需要，還可能用于以財(cái)務(wù)性收購為目標(biāo)的杠桿收購，而杠桿收購實(shí)際上是手持股權(quán)的人的一種投資轉(zhuǎn)讓行為，因此私募股權(quán)投資不僅包括滿足企業(yè)私募股權(quán)融資需求的行為，還包括滿足私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓需求的行為。

一般認(rèn)為，基金是為某一特定目的的實(shí)現(xiàn)而設(shè)立的一項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，或是為某一特定目的而設(shè)立的一筆資金或其他流動(dòng)性資產(chǎn)。按照基金設(shè)立的目的是否為追求投資性收益，可將基金分為非投資性基金和投資性基金。投資基金即是由多數(shù)投資者繳納出資組成的、由投資者委托投資基金管理公司按照投資組合原理進(jìn)行專家管理、委托投資基金托管人托管、投資收益按投資者的出資單位共享、投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者共擔(dān)的資本集合體。私募股權(quán)投資基金也常被簡稱為私募股權(quán)基金，按照私募股權(quán)投資的概念，私募股權(quán)基金即是以私募方式募集資金并投資于非上市公司的基金。學(xué)者朱奇峰給出的定義是，私募股權(quán)基金是以非公開方式募集私募股權(quán)資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以非上市公司股權(quán)（包括上市公司非公開募集的股權(quán)）為主要投資對(duì)象，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

私募股權(quán)基金產(chǎn)生的根源在于，私募股權(quán)投資的特點(diǎn)以及隨之產(chǎn)生的高投資成本。理論上認(rèn)為，私募股權(quán)投資具有投資期限長、流動(dòng)性差、投資對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)性高并缺乏市場(chǎng)評(píng)估、投資專業(yè)性強(qiáng)、信息不對(duì)稱導(dǎo)致嚴(yán)重的委托—代理問題的特點(diǎn)，使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。學(xué)者周丹、王恩裕進(jìn)一步指出，私募股權(quán)基金作為專業(yè)化的金融中介，有利于降低交易成本、投稿投資效率，解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題，分散管理風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)等。因此，私募股權(quán)投資一般都通過設(shè)立私募股權(quán)基金的方式進(jìn)行，私募股權(quán)資本、私募股權(quán)基金、私募股權(quán)投資是一個(gè)過程的三個(gè)方面，本文以退出機(jī)制為主題，私募股權(quán)投資的退出即為私募股權(quán)投資基金的退出，以下對(duì)私募股權(quán)投資、私募股權(quán)投資基金的概念不再區(qū)分。

（二）私募股權(quán)投資的退出及其意義

私募股權(quán)投資的運(yùn)作需要經(jīng)過募集、投資和退出三個(gè)階段。私募股權(quán)投資的退出是指私募股權(quán)投資基金將其所持有的企業(yè)權(quán)益資本，通過一定的途徑予以出售以實(shí)現(xiàn)投資收益或減少投資虧損。由于私募股權(quán)投資的最終目的不在于謀求對(duì)目標(biāo)企業(yè)的長期控制，從中獲取股權(quán)產(chǎn)生的分紅與股息，而體現(xiàn)為待目標(biāo)企業(yè)成熟后，將其所持有的企業(yè)股權(quán)通過各種方式予以轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)資本回收和增值，這些回報(bào)都是通過退出機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的。可以說，私募股權(quán)資本投資的先決條件就是要考慮投資的退出方式、投資的效率、資金回收時(shí)機(jī)等，這是私募股權(quán)投資區(qū)別于其他投資的典型特點(diǎn)。

退出機(jī)制的便利和順暢程度不僅影響著投資者盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，更推動(dòng)著私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展壯大，是優(yōu)化市場(chǎng)資源配置的重要手段。學(xué)者任紀(jì)軍進(jìn)一步指出，健全順暢的退出方案和退出機(jī)制的意義還體現(xiàn)在以下方面：其一，基金的融資規(guī)模，各種類型的私募股權(quán)基金想要有效地引起資本市場(chǎng)的關(guān)注以及在資本市場(chǎng)融資上獲得成功，前提是要有投資的退出、實(shí)現(xiàn)以及實(shí)施工具的專業(yè)設(shè)計(jì)。其二，投資業(yè)績，一個(gè)創(chuàng)新、有效的退出方案的制定可以幫助基金的管理團(tuán)隊(duì)更容易實(shí)現(xiàn)資本投資和收益的戰(zhàn)略與策略。其三，管理費(fèi)用，如果一個(gè)基金管理團(tuán)隊(duì)能夠向投資者提供較好地資本投資和變現(xiàn)方案，就可能向投資者收取更多的資本管理費(fèi)用，并在投資變現(xiàn)和獲益等過程中獲得額外的收益。其四，成功的退出機(jī)制能夠有效整合一些有用的市場(chǎng)資源。

（三）私募股權(quán)投資退出機(jī)制的影響因素

1、信息不對(duì)稱、委托代理與道德風(fēng)險(xiǎn)問題

基于私募的非公開性和信息披露的不完全，信息不對(duì)稱與委托代理問題在私募股權(quán)投資中體現(xiàn)得尤為明顯。這一問題尤其表現(xiàn)為投資者與被投資企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各環(huán)節(jié)中。在作出投資選擇時(shí)，投資中難以對(duì)被投資企業(yè)作出準(zhǔn)確評(píng)估，而被投資企業(yè)的股東或管理層往往會(huì)夸大對(duì)企業(yè)的正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高投資者對(duì)企業(yè)的估價(jià)，容易導(dǎo)致逆向選擇問題。在獲得投資以后，由于投資者并不關(guān)注企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營過程，可能引發(fā)被投資企業(yè)或管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。上文提到，私募股權(quán)基金的介入一定程度上降低了投資者與被投資企業(yè)之間的信息對(duì)稱程度，但是在引入私募股權(quán)基金這個(gè)金融中介之后，又會(huì)在投資者與基金管理人之間產(chǎn)生新的委托代理問題。

在私募股權(quán)基金的退出環(huán)節(jié)，同樣受到信息不對(duì)稱問題的影響，產(chǎn)生委托代理和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。比如，在IPO退出中，由于私募股權(quán)基金所持有的股權(quán)一次退出只有部分被出售，相應(yīng)地其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)變?nèi)酰茐牧吮煌顿Y企業(yè)在IPO之前形成的最優(yōu)的激勵(lì)均衡，使投資者與被投資企業(yè)之間的委托代理問題加劇，道德風(fēng)險(xiǎn)變得更加嚴(yán)重。因此，實(shí)踐中私募股權(quán)基金往往在首次退出后，尋求在最短的時(shí)間內(nèi)全部退出。在并購?fù)顺鲋校瑯哟嬖谒侥脊蓹?quán)基金與潛在收購方、被投資企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問題。

2、影響退出時(shí)間選擇的因素

學(xué)者程靜認(rèn)為，影響私募股權(quán)基金退出時(shí)間選擇的因素包括宏觀因素和微觀因素兩大類，宏觀因素主要包括經(jīng)濟(jì)周期、證券市場(chǎng)活躍程度、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)成熟程度以及相關(guān)的政策法規(guī)等；微觀因素則主要包括私募股權(quán)基金協(xié)議、私募股權(quán)基金存續(xù)期、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)增值狀況、風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家的偏好等。學(xué)者吳正武等認(rèn)為，私募股權(quán)基金邊際收益增加值和持有風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的邊際成本決定了私募股權(quán)基金的退出時(shí)間，而邊際收益和邊際成本則受到交易方解決信息不對(duì)稱的能力、風(fēng)險(xiǎn)資本家的管理能力、投資協(xié)議和市場(chǎng)形勢(shì)的影響。學(xué)者褚菊芬、王黎明認(rèn)為，私募股權(quán)基金退出時(shí)間的決策與被投資企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量有關(guān)，因而在相對(duì)大的程度上與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)價(jià)值增值的水平相關(guān)，因此在動(dòng)態(tài)的掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)增值狀況對(duì)選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰰r(shí)間實(shí)現(xiàn)退出收益最大化具有重要意義。學(xué)者李倩認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將退出時(shí)間的選擇看作是一項(xiàng)期權(quán)，通過期權(quán)定價(jià)公式確定私募股權(quán)基金最優(yōu)退出時(shí)間。

3、影響退出模式選擇的因素

許多學(xué)者將影響私募退出模式的影響因素分為宏觀和微觀兩個(gè)方面。宏觀因素包括資本市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)環(huán)境、法律和政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期；微觀因素包括私募股權(quán)基金自身經(jīng)營狀況、存續(xù)期、組織形式、投資項(xiàng)目時(shí)間長短，基金經(jīng)理和被投資企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r等。學(xué)者汪偉等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)和外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度，以及風(fēng)投緩解信息不對(duì)稱的能力，決定了退出模式的選擇，具體而言受到企業(yè)性質(zhì)、基金類型、投資合同條款三方面因素的影響。學(xué)者王曉東等認(rèn)為高流動(dòng)性和高效率是選擇標(biāo)準(zhǔn)，其通過實(shí)證研究得出影響退出績效各指標(biāo)間的相互關(guān)系。學(xué)者李璐、彭海城認(rèn)為企業(yè)潛在價(jià)值越大，企業(yè)家持股比例越高，風(fēng)險(xiǎn)投資越傾向于以上市模式退出；退出模式的選擇是相對(duì)而言的，上市和并購并不存在絕對(duì)的優(yōu)劣之分，投資應(yīng)根據(jù)外部環(huán)境和企業(yè)具體情況選擇最優(yōu)的退出模式。學(xué)者邵豐等指出無論采用IPO還是并購?fù)顺觯瑸樗侥脊蓹?quán)基金投資的股權(quán)提供流動(dòng)性的資本市場(chǎng)的健全程度關(guān)系到私募股權(quán)基金能否成功退出。

二、IPO退出

首次公開發(fā)行退出是指企業(yè)第一次將其股份向公眾出售，申請(qǐng)掛牌交易、公開上市之后，投資機(jī)構(gòu)逐步地、有計(jì)劃分批次轉(zhuǎn)讓之前所取得的股權(quán)，以非常小的交易成本予以出售，從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)基金的順利退出。IPO退出的實(shí)質(zhì)，是推動(dòng)所投資企業(yè)從一個(gè)私人持股的公司變?yōu)橐粋€(gè)公眾持股的公司，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)的可流通，以便能夠通過公開市場(chǎng)出售其所持股份，實(shí)現(xiàn)資本增值。除了在境內(nèi)上市，還可以選擇境外上市，除了直接上市，還可以通過買殼上市、杠桿收購后重新上市等方式間接上市。

（一） IPO退出的優(yōu)勢(shì)與限制因素

IPO退出的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下方面：第一，可以使私募股權(quán)投資基金的投資者獲得豐厚的收益。這使得IPO退出成為公認(rèn)的收益回報(bào)率最高的私募股權(quán)基金的退出方式。這是由股權(quán)極高的流通性決定的，同時(shí)由于有公開股票市場(chǎng)作為價(jià)格參照體系，能夠比較主動(dòng)地在最適合的時(shí)候以最適合的價(jià)格出售所持股票。例如，2010年，深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均回報(bào)率均超過10倍，第二季度創(chuàng)業(yè)板甚至給退出的機(jī)構(gòu)帶來23．31倍的平均投資回報(bào)。第二，從被投資企業(yè)角度來看，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來巨大的現(xiàn)金流入，滿足企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張發(fā)展的需求。第三，能夠有效提升被投資企業(yè)和該私募股權(quán)基金在市場(chǎng)上的知名度，培育品牌效應(yīng)。

IPO退出的缺陷和限制因素主要包括：第一，推動(dòng)被投資企業(yè)公開招股并上市所耗費(fèi)的時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本較高。即便不計(jì)算IPO之前一年的上市輔導(dǎo)期，IPO本身的程序也要花費(fèi)三到五個(gè)月的時(shí)間。經(jīng)濟(jì)成本也比較高，要支付高額律師、會(huì)計(jì)師、證券承銷等中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，這些費(fèi)用通常要達(dá)到公開發(fā)行總資本金的10%以上。第二，IPO退出要受到禁售期制度的限制。為避免內(nèi)幕交易，穩(wěn)定證券價(jià)格，各國證券法都對(duì)在IPO之前投資于該上市企業(yè)的投資者實(shí)行一定期間內(nèi)的禁售制度，只有在經(jīng)過一段時(shí)期之后（根據(jù)《公司法》、《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》以及《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》其中非控股股東的股票售賣的鎖定期為一年，控股股東和實(shí)際控制人的股權(quán)售賣鎖定期為三年），才允許這部分投資者自由出售其所持股票。而在這段時(shí)期內(nèi)股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)可能迅速下跌，出售股票的收益可能發(fā)生極大的變化，風(fēng)險(xiǎn)極高。第三，IPO存在較大的上市失敗的風(fēng)險(xiǎn)，易受到各種因素尤其是資本市場(chǎng)行情的影響。一旦IPO失敗，不僅被投資企業(yè)本身要遭受較大的經(jīng)濟(jì)損失和不利影響，私募股權(quán)基金投資者的投資收益也將大打折扣。例如，2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，IPO成為私募股權(quán)基金退出的主流；2012年11月，IPO被暫停，私募股權(quán)基金的退出出現(xiàn)了大規(guī)模下降。這充分表明IPO退出嚴(yán)重依賴資本市場(chǎng)的政策與行情，不穩(wěn)定性較強(qiáng)。此外，還有學(xué)者指出，IPO意味著企業(yè)經(jīng)營管理的透明化，可以讓競爭對(duì)手獲得更多的信息，如果私募股權(quán)基金在被投資企業(yè)上市之后不斷削減其所持有的股權(quán)，而這些股權(quán)不幸被競爭對(duì)手或惡意收購者獲得，將會(huì)給被投資企業(yè)帶來非常不利的影響。

（二）我國IPO退出的政策法律環(huán)境分析

總體而言，我國IPO退出的政策法律環(huán)境以及市場(chǎng)環(huán)境并不理想，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。首先，從境內(nèi)資本市場(chǎng)來看，其一，資本市場(chǎng)功能定位存在隱患，目前我國滬深兩大證券交易所已經(jīng)形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板為核心的對(duì)層次公開交易資本市場(chǎng)體系。然而，我國以政府主導(dǎo)的資本市場(chǎng)規(guī)劃建設(shè)方式使得資本市場(chǎng)在運(yùn)行中很大程度上淪為國有企業(yè)融資脫貧的領(lǐng)域?！吨泄仓醒腙P(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》明確提出利用資本市場(chǎng)為國有企業(yè)籌集資金、脫貧解困。其二，多層次的資本市場(chǎng)體系并沒有真正形成，名義上提供多層次資本市場(chǎng)體系的中小企業(yè)板市場(chǎng)并沒有實(shí)質(zhì)上降低IPO的門檻和條件，創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的界限模糊。三板市場(chǎng)成立時(shí)間較短，還沒有成為IPO退出的主力軍。同時(shí)，資本市場(chǎng)交易制度單一，統(tǒng)一采用投資者指令驅(qū)動(dòng)交易的集中競價(jià)交易制度，非常不利于交易數(shù)額較大的私募股權(quán)基金投資者大宗交易，阻礙了IPO退出的效率。

其次，從境外資本市場(chǎng)來看，自2005年起，以國家外匯管理局發(fā)布的《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》為標(biāo)志，我國對(duì)企業(yè)境外上市開始了更為嚴(yán)格的監(jiān)管，使得本來為私募股權(quán)基金退出提供了較為廣闊空間的境外資本市場(chǎng)上市之路基本被堵死。其一，為境外間接上市而在境外設(shè)立特殊目的公司以及境外特殊目的公司進(jìn)行返程投資的審批層級(jí)提升。其二，境內(nèi)審批程序復(fù)雜、審批期限過長，從而導(dǎo)致該期限無法與境外市場(chǎng)規(guī)定的上市期限相銜接，境外上市的不確定性增加。其三，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)境外直接上市也規(guī)定了非常嚴(yán)格的條件，似有喧兵奪主之嫌。

再次，對(duì)賭協(xié)議的存在阻礙了私募股權(quán)基金的IPO退出。關(guān)于私募對(duì)賭協(xié)議的概念、性質(zhì)和合法性爭論在《論私募“對(duì)賭協(xié)議”的法律性質(zhì)辨析與合法性爭鳴》專題中已經(jīng)進(jìn)行了介紹，在此不贅述。理論上認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議影響IPO退出的主要是兩個(gè)條款，其一是浮動(dòng)股權(quán)比例條款，即私募股權(quán)基金的投資者享有的股權(quán)比例隨被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而發(fā)生變動(dòng)，從而使投資者的權(quán)益盡可能得到保證。其二是股權(quán)回購條款，即如果被投資企業(yè)未實(shí)現(xiàn)預(yù)先設(shè)定的業(yè)績目標(biāo)，企業(yè)或其股東以溢價(jià)的方式回購?fù)顿Y者持有的股權(quán)。由于這兩個(gè)條款的實(shí)現(xiàn)將使得被投資企業(yè)的資本構(gòu)成、股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，這是不符合上市條件的。證監(jiān)會(huì)往往會(huì)要求與投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議的被投資企業(yè)在IPO前清理對(duì)賭協(xié)議，如果企業(yè)拒絕，將喪失IPO的資格。此外，證監(jiān)會(huì)還擔(dān)心被投資企業(yè)利用上市后募集的資金來補(bǔ)償對(duì)賭協(xié)議中賭贏的投資者，從而使購買了股票的中小股東蒙受經(jīng)濟(jì)損失。此外，還有學(xué)者針對(duì)證券發(fā)行的審核制導(dǎo)致IPO退出的風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行論述，關(guān)于證券發(fā)行審核制與注冊(cè)制改革問題在《淺析我國證券發(fā)行注冊(cè)制改革——以IPO為視角》專題中已經(jīng)進(jìn)行了介紹，本文不再展開討論。

三、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（并購）退出

并購是兼并收購的簡稱，兼并收購則為合并與收購的統(tǒng)稱。合并分為吸收合并與新設(shè)合并，吸收合并兩家或兩家以上的公司結(jié)合，其中一家公司存續(xù)，其他公司的法人人格被存續(xù)公司吸收而消滅；新設(shè)合并則是指所有參與合并的公司法人人格皆消滅，另設(shè)新公司以概況承受所有消滅的公司的權(quán)利義務(wù)。作為私募股權(quán)基金退出方式的兼并主要是吸收合并。收購分為股權(quán)收購和資產(chǎn)收購，股權(quán)收購是指一家公司購買另一家公司全部或部分的股權(quán)，收購?fù)瓿珊竽繕?biāo)公司成為收購公司的子公司，雙方的法人人格均存續(xù)；資產(chǎn)收購是指一家公司購買另一家公司全部或一部的資產(chǎn)，雙方的法人人格仍然存續(xù)。私募股權(quán)基金的并購?fù)顺黾词侵竿ㄟ^另一家企業(yè)來兼并或收購?fù)顿Y者所持有的被投資企業(yè)的股份，從而使私募股權(quán)基金順利退出。其也可分為部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓（即私募股權(quán)基金投資者所持有的股份）、整體收購和二期并購幾種方式，整體收購主要在戰(zhàn)略投資者（即收購方）對(duì)私募股權(quán)基金投資者持有的股權(quán)不感興趣時(shí)采用。二期并購即是轉(zhuǎn)賣給其他私募股權(quán)基金。

（一） 并購?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)與限制因素

并購?fù)顺龅闹饕獌?yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：第一，相對(duì)于IPO的繁瑣程序與高昂成本，并購?fù)顺龀杀镜?、程序更加迅速簡明，時(shí)間更短。第二，不涉及公開的信息披露問題，信息披露只發(fā)生在收購雙方之間，因而不會(huì)給被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來風(fēng)險(xiǎn)。第三，能夠?qū)崿F(xiàn)一次性全部退出，且不受IPO推出中禁止出售期制度的限制，加速私募股權(quán)基金的循環(huán)。第四，并購?fù)顺鍪鼙O(jiān)管更少（只是可能涉及經(jīng)營者集中的問題），受政策等因素的影響更小。例如，2013年，因受2012年國內(nèi)A股IPO暫停的影響，私募股權(quán)投資交易量有所減少，2013年共發(fā)生退出案例228筆，其中IPO退出均發(fā)生在境外市場(chǎng)共41筆，境內(nèi)并購?fù)顺龉?2筆，占全部退出案例的27.2%，成為最主要的退出方式。

并購?fù)顺龅闹饕拗埔蛩赜校旱谝?，由于私募股?quán)基金通過并購?fù)顺鲋?，被投資公司的股權(quán)可能會(huì)更加集中甚至被整體收購，因此這種退出方式可能會(huì)受到被投資企業(yè)管理層或其他股東的抵制。第二，如果被投資企業(yè)所在行業(yè)集中程度較高，市場(chǎng)上的潛在收購者數(shù)量就相對(duì)較少，這時(shí)可能難以通過并購方式退出，或者即便并購?fù)顺?，股?quán)或資產(chǎn)的價(jià)值就可能嚴(yán)重縮水。第三，相比起IPO退出，并購?fù)顺鲋型顿Y者的收益回報(bào)率相對(duì)較低。

（二） 我國并購?fù)顺龅恼叻森h(huán)境分析

整體而言，學(xué)者普遍認(rèn)為我國并購?fù)顺龅姆烧攮h(huán)境處于一個(gè)良好發(fā)展的狀態(tài)，體現(xiàn)在并購法律制度基本建立、交易平臺(tái)快速發(fā)展、并購?fù)顺鍪找婊貓?bào)逐漸升高等。主要存在的問題表現(xiàn)在以下方面：首先，產(chǎn)權(quán)交易制度的不完善阻礙了企業(yè)并購的發(fā)展，主要包括其一，產(chǎn)權(quán)評(píng)估、產(chǎn)權(quán)交易等方面的立法不健全，主要是一些部門規(guī)章和地方法規(guī)，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)運(yùn)作混亂，作用受限。其二，缺乏統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)，各地方性交易機(jī)構(gòu)彼此孤立，導(dǎo)致市場(chǎng)分散規(guī)模小覆蓋面窄、競爭秩序混亂、市場(chǎng)競爭機(jī)制不健全等問題。其三，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)信息披露不充分，關(guān)于信息披露的規(guī)定本身也并不明確，導(dǎo)致私募股權(quán)基金并）購?fù)顺雒媾R著市場(chǎng)準(zhǔn)入、反壟斷審查等法律風(fēng)險(xiǎn)。

其次，政策支持并不明顯，尤其是對(duì)外資并購國有企業(yè)股份的限制不當(dāng)。從我國現(xiàn)有規(guī)定來看，對(duì)外資并購非國有性質(zhì)企業(yè)或企業(yè)中非國有股份的，一般不予限制。而對(duì)外資并購國有企業(yè)或企業(yè)中的國有股份的，除屬于外資不得進(jìn)入的行業(yè)或市場(chǎng)外，通?？梢越灰祝?jīng)過政府行政主管部門的批準(zhǔn)，此過程可能影響外資并購的積極性，減少私募股權(quán)基金通過外資并購?fù)顺龅目赡苄?。此外，跨國并購的雙重征稅問題仍然影響并購?fù)顺鍪找媛?，在并購貸款方面的優(yōu)惠政策仍然不突出。

再次，公司法相關(guān)規(guī)定對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定阻礙了私募股權(quán)基金通過并購?fù)顺?。針?duì)有限責(zé)任公司，《公司法》第71條規(guī)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓須經(jīng)半數(shù)以上股東同意。針對(duì)股份有限公司尤其是上市公司，證券交易的相關(guān)制度對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的限制，使得協(xié)議轉(zhuǎn)讓的并購功能基本喪失（當(dāng)然，這主要是指被投資公司為上市公司的情況）。其中最典型的就是《證券法》第96條和《上市公司收購管理辦法》第47、62條規(guī)定的強(qiáng)制要約收購制度。根據(jù)該制度，當(dāng)收購人擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式收購一個(gè)上市公司的股份超過30%時(shí)，就產(chǎn)生了強(qiáng)制要約收購義務(wù)，對(duì)于超過30%的部分，收購人應(yīng)當(dāng)改以要約收購的方式進(jìn)行后續(xù)的股份增持。由此，收購人就無法直接通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式取得私募股權(quán)基金被投資公司（該公司為上市公司）超過30%的股權(quán)。此外，現(xiàn)行單一的以投資者指令驅(qū)動(dòng)為核心的集中競價(jià)交易制度也堵死了協(xié)議定價(jià)制度的可能性。以上制度使得協(xié)議轉(zhuǎn)讓這一重要的收購制度形同虛設(shè)。雖然私募股權(quán)基金主要投資于非上市公司，但不排除直接投資于上市公司的可能性，也不排除被投資公司上市之后私募股權(quán)基金仍然選擇并購?fù)顺龅姆绞酵顺?。因此上市公司收購中協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度的缺失同樣會(huì)對(duì)私募股權(quán)基金的并購?fù)顺霎a(chǎn)生影響。

四、股權(quán)回購?fù)顺?/strong>