一度不被券商重視的股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)自去年下半年以來銜枚疾進(jìn)，如今更是以驚人的速度擴(kuò)張，據(jù)滬深交易所最新月報(bào)顯示，股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)已突破萬億。有業(yè)內(nèi)人士分析，這主要是由于股權(quán)質(zhì)押相比融資融券而言尤其自身的優(yōu)勢(shì)，因此，股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)也能在這么短的時(shí)間內(nèi)突破萬億。

股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)規(guī)模首次突破萬億 中小券商彎道超車

滬深交易所股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)最新月報(bào)顯示，截至2016年8月31日，滬深兩市股票質(zhì)押回購待購回初始交易金額達(dá)10099.22億元，為該業(yè)務(wù)上線以來首次突破萬億大關(guān)。

伴隨這一業(yè)務(wù)規(guī)模的快速發(fā)展，各家證券公司的市場(chǎng)排名也隨之發(fā)生改變。在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額排名中，大型證券公司依然保持領(lǐng)跑優(yōu)勢(shì)，然而，不少中小券商正借道股權(quán)質(zhì)押，實(shí)現(xiàn)在信用交易領(lǐng)域上的“彎道超車”。

從券商市場(chǎng)份額看，中信證券以664.61億元的規(guī)模摘得榜首席位；海通證券緊隨其后，市場(chǎng)規(guī)模為649.85億元；國泰君安的市場(chǎng)規(guī)模為521.49億元，位居第三。此外，進(jìn)入前十的大型券商還有華泰證券、申萬宏源證券及招商證券。

前十中的另外四席被中小券商占據(jù)。其中，華融證券以373.12億元的市場(chǎng)規(guī)模高居全行業(yè)第五。平安、東方、長(zhǎng)江的表現(xiàn)同樣可圈可點(diǎn)，分列行業(yè)的第七、第九和第十位。

某大型上市券商資深信用交易人士表示，一些券商之所以能在這一年內(nèi)快速崛起，并非靠自有資金強(qiáng)大，而是靠成為銀行資金端的通道而做大規(guī)模。

深交所數(shù)據(jù)顯示，平安證券截至今年8月底的待購回初始交易金額總規(guī)模為277.8億元。其中，自有出資規(guī)模僅52.8億元；集合計(jì)劃出資規(guī)模為3277萬元；而來自于定向客戶出資的規(guī)模則高達(dá)224.6億元。

“定向客戶計(jì)劃資金的來源通常都是銀行端。簡(jiǎn)單點(diǎn)說，就是資金及客戶均來自銀行，只是借券商定向資管計(jì)劃的通道完成。而券商也僅能獲得微薄的通道收入。”上述券商信用交易人士表示，在全球資產(chǎn)荒且流動(dòng)性充沛的情況下，大股東股權(quán)質(zhì)押被銀行視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因而成為眾多銀行爭(zhēng)搶對(duì)象，而銀行相比券商更有獲取低廉資金成本的優(yōu)勢(shì)，未來這一趨勢(shì)可能還會(huì)持續(xù)。

深交所數(shù)據(jù)顯示，截至今年8月，股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)中，券商自有出資規(guī)模為2797億元，定向出資規(guī)模為3217億元，券商自有出資規(guī)模比定向出資規(guī)模少420億元。

所謂幾家歡喜幾家愁。在融資融券業(yè)務(wù)中排名居前的銀河證券、廣發(fā)證券、國信證券在本項(xiàng)業(yè)務(wù)中的最新排名并不十分靠前。

某不愿具名的資深業(yè)內(nèi)人士表示，原先各家證券公司都將目光集中于融資融券業(yè)務(wù)上，因?yàn)闃I(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，產(chǎn)生的收入除利息以外，還有客戶交易傭金。而隨著去年極端行情的出現(xiàn)，兩融客戶普遍降杠桿，融資融券規(guī)模不斷走低，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，部分券商轉(zhuǎn)而在定增、股票質(zhì)押等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)上尋求突破。不過，股權(quán)質(zhì)押相比兩融而言，不僅少了交易傭金收入，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高。此前，也出現(xiàn)了少數(shù)上市公司的控股股東通過高位股權(quán)質(zhì)押融資完成套現(xiàn)離場(chǎng)，并將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給資金融出方的案例。雖然大部分最后都通過引入實(shí)力雄厚的新重組方而化險(xiǎn)為夷，但還是導(dǎo)致部分券商以審慎態(tài)度看待這一業(yè)務(wù)。（上海證券報(bào)）

股票質(zhì)押

股票質(zhì)押已是一種比較成熟的融資模式，它主要是以取得現(xiàn)金為目的，公司通過股票質(zhì)押融資取得的資金通常用來彌補(bǔ)流動(dòng)資金不足，股票質(zhì)押融資不是一種標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，在本質(zhì)上更體現(xiàn)了一種民事合同關(guān)系，在具體的融資細(xì)節(jié)上由當(dāng)事人雙方合意約定。正常情況下，無論股票是否處于限售期，均可作為質(zhì)押標(biāo)的。限售股質(zhì)押，在限售期先于行權(quán)時(shí)間結(jié)束的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定質(zhì)押合同有效。涉及的要素主要針對(duì)標(biāo)的證券、融資方、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)三個(gè)方面。

一、標(biāo)的證券

就標(biāo)的證券來說，標(biāo)的證券的價(jià)格及未來預(yù)期價(jià)格（結(jié)合質(zhì)押率判斷——決定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)）、質(zhì)押率（決定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和融資額度）、類型（是否限售及解禁期決定處置時(shí)間、處置難度、場(chǎng)內(nèi)還是場(chǎng)外質(zhì)押）是決定融資成本、融資額度、融資期限、交易結(jié)構(gòu)的最核心要素。舉例來說：

（1）標(biāo)的證券的價(jià)格及未來預(yù)期價(jià)格：當(dāng)標(biāo)的證券價(jià)格處于相對(duì)歷史價(jià)格較高的位置時(shí)，輔以較低的質(zhì)押率可緩解質(zhì)押價(jià)格較高的風(fēng)險(xiǎn)；若標(biāo)的證券價(jià)位較高，但未來有較強(qiáng)的利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期，也可不用強(qiáng)求較低的質(zhì)押率。一般地，標(biāo)的證券質(zhì)押價(jià)格以基準(zhǔn)日收盤價(jià)和20日均價(jià)孰低為準(zhǔn)，基準(zhǔn)日可選擇為確定的某一日，也可以為辦理質(zhì)押登記的當(dāng)日或前一日，選擇的原則是能真實(shí)反映股票價(jià)值——即與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)最為接近。當(dāng)遇到凈利潤(rùn)處于被ST邊緣或內(nèi)控極度混亂可能被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無法發(fā)表意見的審計(jì)報(bào)告而被*ST的標(biāo)的證券時(shí)，需要審慎判斷其被ST和退市的概率。

（2）質(zhì)押率：質(zhì)押率的選擇與標(biāo)的證券價(jià)格息息相關(guān)，一般來說，市場(chǎng)上通常對(duì)主板流通股采用五折到六折甚至更高的質(zhì)押率，對(duì)主板限售股采用四折到五折的質(zhì)押率，對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板流通股采用四到五折的質(zhì)押率，對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板限售股采用二到四折的質(zhì)押率，具體還要視融資方的信用狀況而定。

（3）類型：限售股質(zhì)押融資的融資期限一般要長(zhǎng)于解禁期，否則到期后難以處置；流通股的流動(dòng)性較限售股強(qiáng)，因此其風(fēng)險(xiǎn)較小、融資成本較低；場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押一般用于融資到期時(shí)質(zhì)押股票處于流通狀態(tài)的情形，否則與辦理強(qiáng)制執(zhí)行公證的場(chǎng)外質(zhì)押模式差別不大。

（4）其他因素：遇到停牌、股權(quán)糾紛、涉及重大訴訟等情形時(shí)，仍根據(jù)前三大要素進(jìn)行實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)判斷。

二、資金方信用

股票質(zhì)押融資的資金方在市場(chǎng)上主要有以下幾種：

（1）上市公司控股股東法人：分為有其他資產(chǎn)的集團(tuán)公司和無其他資產(chǎn)的純持股平臺(tái)兩類，前者資信狀況優(yōu)于后者，但需要關(guān)注其目前存續(xù)股票質(zhì)押融資中已質(zhì)押股票占其所持有股票的比例。目前資本市場(chǎng)已出現(xiàn)因股票質(zhì)押融資跌破平倉線無法補(bǔ)充質(zhì)押涉及上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的案例，也有借殼上市后通過資本運(yùn)作在短時(shí)間內(nèi)通過股票質(zhì)押套現(xiàn)融資數(shù)額甚至大于買殼總成本的案例，其中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、違約成本等值得金融機(jī)構(gòu)和投資者仔細(xì)揣摩和學(xué)習(xí)。

（2）上市公司實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人：主要判斷實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人的償債能力、補(bǔ)充質(zhì)押和補(bǔ)充保證金的能力、違約成本和歷史信譽(yù)等因素，實(shí)際控制人普遍違約成本極高，但也架不住諸如*ST超日倪開碌這種情況，雖然最后得以善終，但其間的艱辛只有那些深陷其中的金融機(jī)構(gòu)經(jīng)辦人員才知道。

（3）上市公司的其他股東：其中比較特別的是從事股權(quán)投資的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)質(zhì)押融資，融資一般用于杠桿投資，因此針對(duì)此類融資項(xiàng)目在合法合規(guī)性方面需要考慮出質(zhì)人對(duì)擬質(zhì)押標(biāo)的證券擁有的真實(shí)可操作權(quán)限和償債能力，若是通過募集資金發(fā)行產(chǎn)品和出售份額取得的股權(quán)，在其相關(guān)合同中必須要有授權(quán)條款，若沒有授權(quán)條款的需要獲得該產(chǎn)品層面最高權(quán)力機(jī)構(gòu)的決議，并在充分考慮其償債能力后推進(jìn)。

（4）上市公司高管、其他自然人股東：主要考慮其償債能力，一般金額不大，券商場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押操作較為便捷，但高管限售股的流動(dòng)性較差，違約處置時(shí)需要完成過戶才可處置，但過戶的前提是股票處于未質(zhì)押狀態(tài)。

三、預(yù)警線和平倉線

預(yù)警線和平倉線的設(shè)置一定要充分考慮實(shí)際可操作性，比如2015年6月大跌前停牌的股票在停牌期間想要進(jìn)行質(zhì)押融資，設(shè)置合理的質(zhì)押率和預(yù)警平倉線，以避免放款后不久就出現(xiàn)融資方補(bǔ)倉的情形。

一般預(yù)警線和平倉線的組合有以下幾種：200%/180%、180%/160%、160%/140%、140%/130%，不難看出，預(yù)警線和平倉線一般相差至少20%，這是為了避免相鄰的兩個(gè)自然日出現(xiàn)連續(xù)跌停的情況，融資方來不及進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押或保證金操作。

一般在交易細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)中，當(dāng)股價(jià)或履約保障比例跌破預(yù)警線未按時(shí)增加質(zhì)押物時(shí)、跌破平倉線時(shí)資金方有權(quán)要求融資方提前還款，若融資方繼續(xù)違約，則可啟動(dòng)違約處置預(yù)案。

四、停牌

停牌是股票質(zhì)押融資中一種較為特殊的情形，由于股票質(zhì)押融資的流動(dòng)性至關(guān)重要，而停牌嚴(yán)重影響了股票的流動(dòng)性，因此大多數(shù)銀行不接受停牌期間的股票質(zhì)押融資項(xiàng)目，或者帶“復(fù)牌后放款”的條件過會(huì)。但實(shí)際上，大多數(shù)停牌又需要通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的上市公司控股股東，其上市公司一般處于資產(chǎn)重組或面臨大額并購情形，股票未來的價(jià)值可期，結(jié)合融資方的資信狀況和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可有效規(guī)避流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，停牌也是上市公司控股股東進(jìn)行股票質(zhì)押融資后，面臨難以償債問題時(shí)，為避免上市公司實(shí)際控制人易主而采取的下下之策，股災(zāi)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不景氣時(shí)易發(fā)，由此衍生的買殼方式和借殼上市由于操作較為簡(jiǎn)便、節(jié)約時(shí)間和成本，目前頗受資本運(yùn)作者青睞。

實(shí)際上，之所以股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)規(guī)模能如此快速突破萬億，這與去年極端行情的出現(xiàn)分不開，融資融券客戶普遍降杠桿，規(guī)模不斷走低，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，部分券商轉(zhuǎn)而在定增、股票質(zhì)押等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)上尋求突破。而股票質(zhì)押憑借其交易傭金與風(fēng)險(xiǎn)程度的優(yōu)勢(shì)脫穎而出，迅速突破萬億交易額。