2012年11月17日，被稱為“對(duì)賭協(xié)議第一案”的案件終于在最高人民法院落下法槌，此案從一審、二審到再審，雖然三級(jí)法院都認(rèn)定涉案對(duì)賭條款無效，而對(duì)于無效的理由卻存在差別。裁判者的姿態(tài)對(duì)金融創(chuàng)新活躍的創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域影響深遠(yuǎn)，也為我們提供了一個(gè)思考金融創(chuàng)新中公司法管制干預(yù)契約自治問題的重要樣本。當(dāng)審判者左右權(quán)衡之時(shí)，有關(guān)私募“對(duì)賭協(xié)議”的法律性質(zhì)和法律效力的問題，在理論界和實(shí)務(wù)界也引起了較大爭(zhēng)論。本文試將該些爭(zhēng)鳴直觀地展現(xiàn)出來，以期為讀者留下思辨空間。

 

一、“對(duì)賭協(xié)議”的基本內(nèi)涵

 

對(duì)賭協(xié)議源自美國(guó)私募股權(quán)投資，是對(duì)Valuation Adjustment Mechanism（估值調(diào)整機(jī)制）的通俗翻譯。作為一種融資工具，對(duì)賭協(xié)議在美國(guó)、香港等國(guó)家和地區(qū)得到廣泛適用，近年來，作為外資私募股權(quán)融資中經(jīng)常運(yùn)用的投資工具進(jìn)入中國(guó)。

 

（一）“對(duì)賭協(xié)議”產(chǎn)生的原因

 

首先，對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。但該過程中存在信息不對(duì)稱和定價(jià)方法不確定的問題。

 

其次，完善的法律制度和成熟的資本市場(chǎng)是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國(guó)法律制度不健全，資本市場(chǎng)又以銀行為中心，沒有一個(gè)流通性較好的股市，因此兩個(gè)條件均不符合，這樣的現(xiàn)實(shí)環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議保障自己的投資。

 

（二）“對(duì)賭協(xié)議”的交易構(gòu)造

 

一方是握有巨額資金的意向投資者，一方是渴求資本的高成長(zhǎng)性企業(yè)，投資者的資本應(yīng)占據(jù)多少企業(yè)份額這一問題因企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性變得撲朔迷離。雙方的僵持不下只能使資本錯(cuò)失優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，企業(yè)錯(cuò)失成長(zhǎng)機(jī)遇。作為估值調(diào)整機(jī)制的“對(duì)賭協(xié)議”破解了這一困境，高估企業(yè)價(jià)值時(shí)，融資者補(bǔ)償投資者，低估企業(yè)價(jià)值時(shí)，投資者補(bǔ)償融資者，高估或低估的判斷標(biāo)準(zhǔn)在于企業(yè)在一定期間經(jīng)過后所實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)，企業(yè)價(jià)值將在彼時(shí)揭曉。由此，投融資雙方共同的風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)得以啟動(dòng)。

 

由此，可見對(duì)賭條款的原理類似于買賣合同中單價(jià)確定而數(shù)量不定時(shí)多退少補(bǔ)的機(jī)制，是一種特殊的股權(quán)買賣交易模式。投資人根據(jù)目標(biāo)公司于交易當(dāng)期描述的未來業(yè)績(jī)確定投資入股價(jià)格，同時(shí)為使交易對(duì)雙方公平，與目標(biāo)公司約定以公司未來的實(shí)際業(yè)績(jī)對(duì)當(dāng)期約定價(jià)格進(jìn)行調(diào)整定價(jià)，并據(jù)實(shí)結(jié)算、多退少補(bǔ)。在這一交易模式中，雙方談妥的是價(jià)值估值（市盈率倍率），基數(shù)（稅后凈利潤(rùn)）僅來自于雙方預(yù)計(jì)，并設(shè)定了隨基數(shù)變化的調(diào)節(jié)機(jī)制。該制度通過調(diào)節(jié)手段，使得原本當(dāng)期無法達(dá)成的交易得以成就，實(shí)現(xiàn)了交易雙方以締結(jié)合同的方式達(dá)到在上市前對(duì)企業(yè)投資的真實(shí)目的，體現(xiàn)了法律實(shí)務(wù)界的智慧。

 

（三）“對(duì)賭協(xié)議”的基本種類

 

根據(jù)對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容不同，大體上可以分為兩種:一種是投資方以一定的條件受讓原股東的股權(quán)，在將來約定的時(shí)間內(nèi)，如果條件成就，投資方應(yīng)該履行一定的義務(wù)。否則，股權(quán)的出讓方以及其他股東應(yīng)履行一定的義務(wù)。這種協(xié)議屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓性質(zhì)，適用合同法、公司法。

 

另外一種是公司的原股東向投資方定向增發(fā)一定的股份，并約定一定的條件。在將來約定的時(shí)點(diǎn)上如果條件成就，投資方應(yīng)該履行一定的義務(wù)。否則，原股東應(yīng)履行一定的義務(wù)。這種屬于公司的定向增資行為，適用公司法。

 

二、“對(duì)賭協(xié)議”的法律性質(zhì)辨析

 

自對(duì)賭協(xié)議出現(xiàn)在我國(guó)私募投資領(lǐng)域時(shí)起，理論界對(duì)其性質(zhì)的爭(zhēng)議一直未有停息，這種理論認(rèn)定的混亂不僅限制了對(duì)賭協(xié)議功能的拓展，也給實(shí)踐中諸多對(duì)賭協(xié)議投資帶來了潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)。由此，有學(xué)者就對(duì)賭協(xié)議法律性質(zhì)的各種解釋做了研究綜述，總結(jié)得出最為典型的有以下幾種觀點(diǎn)。

 

（一）附條件合同說

 

該說以合同生效是否附有條件為依據(jù)， 認(rèn)為“對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種附條件合同 ，當(dāng)條件成就或未成就時(shí) ， 確定投資方與融資方各自的權(quán)利與義務(wù)”；“對(duì)賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式，是投資方與企業(yè)出于對(duì)企業(yè)未來前景的不確定性，為確保各自的利益而列出的一系列金融條款”。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是投資方與融資方簽訂的附解除要件的合同，本質(zhì)上屬于附條件的法律行為。據(jù)本文搜索，近期亦有文獻(xiàn)支撐該觀點(diǎn)。如楊明宇認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議完全符合附條件合同的基本特征。

 

（二）擔(dān)保合同說

 

該說認(rèn)為雖然對(duì)賭協(xié)議與擔(dān)保合同在適用范圍、構(gòu)成要件等方面具有諸多差異，但“對(duì)賭協(xié)議雖無擔(dān)保之名，卻有擔(dān)保之實(shí)。它保障的是股權(quán)出資而非債權(quán)出資，保障的手段是估值調(diào)增，合同的標(biāo)的是被投資企業(yè)股權(quán)，最終的目的是保障投資者的出資價(jià)值”。

 

（三）股票期權(quán)說

 

該說依據(jù)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的股票期權(quán)理論， 認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議包含了兩份期權(quán)協(xié)議 ：對(duì)賭協(xié)議簽訂之日，協(xié)議雙方都獲得了一份股票期權(quán)，每一方既是一個(gè)期權(quán)協(xié)議的買方，同時(shí)又是另一份期權(quán)協(xié)議的賣方。另外，也有學(xué)者主張因?qū)€協(xié)議具有與衍生金融工具中的標(biāo)準(zhǔn)股票期權(quán)共同的跨期性、聯(lián)動(dòng)性、杠桿性、不確定性或高風(fēng)險(xiǎn)性特征，因而對(duì)賭協(xié)議應(yīng)屬于衍生金融工具中的標(biāo)準(zhǔn)股票期權(quán)。

 

（四）射幸合同說

 

目前，在我國(guó)法律尚未對(duì)對(duì)賭協(xié)議予以明確規(guī)定的情況下，理論上傾向于把對(duì)賭協(xié)議解釋為射幸合同。對(duì)賭協(xié)議具備射幸合同的一般屬性，是標(biāo)準(zhǔn)的射幸合同。在對(duì)賭協(xié)議簽訂時(shí)，融資方與投資方均無法完全預(yù)知事后投資收益的各種狀態(tài)及可能采取的行動(dòng)，這一不確定性狀態(tài)使得對(duì)賭協(xié)議在整體上體現(xiàn)出強(qiáng)烈的射幸特征。此外，據(jù)本文補(bǔ)充，支持本觀點(diǎn)的論述較多。

 

（五）綜合說

 

與上述幾種觀點(diǎn)不同，也有學(xué)者認(rèn)為，私募股權(quán)投資領(lǐng)域中的對(duì)賭協(xié)議既不是股票期權(quán)，也不完全是射幸合同，而是一個(gè)“綜合體”。即具有激勵(lì)和保值效應(yīng)的射幸合同。射幸性是對(duì)其作為射幸合同所具有的民法屬性，而股權(quán)激勵(lì)和衍生的保值功能是其商法屬性。

 

該學(xué)者其經(jīng)詳細(xì)分析，最終得出結(jié)論，贊成“對(duì)賭協(xié)議”是“射幸合同”的一種，并認(rèn)為：“對(duì)賭協(xié)議在內(nèi)涵上與賭博合同有本質(zhì)的區(qū)別，而與保險(xiǎn)合同具有同質(zhì)性。既然法律保護(hù)保險(xiǎn)合同，否認(rèn)賭博合同的法律效力，對(duì)賭協(xié)議在理論上同樣應(yīng)獲得法律的認(rèn)可?！?/p>

 

而這也似乎成為當(dāng)前實(shí)務(wù)屆和理論界的通說。但是，有學(xué)者批評(píng)到，討論對(duì)賭協(xié)議是否屬于射幸合同并不能直接回答對(duì)賭協(xié)議的合法性。其認(rèn)為，所謂“射幸合同”并非我國(guó)《合同法》規(guī)定的任何一類有名合同，我國(guó)的司法解釋也未對(duì)“射幸合同”進(jìn)行定義或歸類?！吧湫液贤眱H僅是理論界的一種分類。在我國(guó)，某一類合同是否屬于“射幸合同”對(duì)于確定其合法性并無決定性意義。

 

更有學(xué)者認(rèn)為學(xué)界通說將“對(duì)賭協(xié)議”歸為射幸合同不僅是合同法理論上的誤讀，也是對(duì)當(dāng)事方交易的曲解。其解釋到，學(xué)界通說認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”是射幸合同，依據(jù)主要有以下兩點(diǎn): 其一，“對(duì)賭協(xié)議”的法律效果具有不確定性，它取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不僅與管理層的勤勉程度有關(guān)，也與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)前景等因素相關(guān)；其二，協(xié)議雙方均有可能獲益或受損，當(dāng)事人的支出和收入不對(duì)等。作者指出：射幸合同的內(nèi)核不在于法律效果的不確定性，而在于“兩個(gè)當(dāng)事人中的一個(gè)只取不予的狀況并不違反通行的正義觀念，這乃是因?yàn)樗约鹤髁祟愃频耐稒C(jī)并可能被迫只予不取”。但是從“對(duì)賭協(xié)議”所在的整個(gè)交易鏈條看，投融資雙方的交易是等價(jià)的，而且，正是“對(duì)賭協(xié)議”的特殊構(gòu)造發(fā)揮了糾正錯(cuò)誤估值、促成交易等價(jià)的功能?！皩?duì)賭協(xié)議”作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，無法歸入現(xiàn)有的特定合同類別，是一種非典型合同。

 

此外，還有學(xué)者提出，學(xué)者們?cè)谟懻搶?duì)賭協(xié)議的性質(zhì)時(shí)有一個(gè)假設(shè)性的前提，即射幸合同與附條件合同不可以并存，其實(shí)不然。射幸合同和附條件合同是對(duì)一個(gè)合同不同層次的解讀。射幸合同探討的是合同的本質(zhì)問題，附條件合同中的“條件”是用于限制合同的效力的，兩者不相矛盾。買賣合同即使附上條件，也改變不了其為實(shí)定合同的性質(zhì)。合同是否附條件完全取決于當(dāng)事人的約定，然而合同的本質(zhì)卻不會(huì)因當(dāng)事人的約定而改變。因此，對(duì)賭協(xié)議是射幸合同，至于是不是附條件合同，則看當(dāng)事人的約定。筆者認(rèn)為作為射幸合同的一種，對(duì)賭協(xié)議的雙方具有利益一致性，同時(shí)對(duì)賭協(xié)議的訂立是基于科學(xué)的預(yù)測(cè)而非主觀盲目，因此，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)具有合法性。

 

三、“對(duì)賭協(xié)議”合法性的核心爭(zhēng)議

 

（一）“對(duì)賭協(xié)議”是否顯失公平

 

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)際是對(duì)投資方旱澇保收的承諾，違背了商事活動(dòng)等價(jià)有償、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的基本原則，從而損害了正常的經(jīng)濟(jì)秩序與公共利益，“對(duì)賭協(xié)議”的非正義性決定了其無效性。但是，有學(xué)者強(qiáng)調(diào)，投資者在這場(chǎng)交易中不僅投入了資金成本，亦包括幫助清理產(chǎn)權(quán)關(guān)系、激勵(lì)完善公司治理結(jié)構(gòu)以及以公司上市為目標(biāo)的資本運(yùn)作。其次，投資方并非旱澇保收，一旦其以股東身份進(jìn)入目標(biāo)公司，均依據(jù)公司法的規(guī)定，對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)虧損等問題按照持股比例承擔(dān)相應(yīng)損失。因此，我們不能輕易地從交易結(jié)果來推導(dǎo)交易行為的非正義。

 

另有學(xué)者指出，同時(shí)，市盈率是雙方訂立合同時(shí)已談妥的因數(shù)，預(yù)估業(yè)績(jī)?cè)礁?，投資人預(yù)付的入購(gòu)金額就越多，即被投資企業(yè)股價(jià)作價(jià)過高必然導(dǎo)致業(yè)績(jī)估值高，己方風(fēng)險(xiǎn)加大，但其獲得的利益加大?；谠擃愔黧w為商主體的特質(zhì)，對(duì)于股權(quán)出價(jià)和定價(jià)應(yīng)屬于意思自治和可自我控制的范圍，按照商事合同的風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)原則，如無其他導(dǎo)致意思表示瑕疵的因素，不能由此作出顯失公平的判斷。

 

（二）“對(duì)賭協(xié)議”是否損害公司及債權(quán)人利益

 

有學(xué)者批評(píng)，簽訂對(duì)賭協(xié)議并不一定是“濫用股東權(quán)利”。國(guó)內(nèi)學(xué)者將“估值調(diào)整機(jī)制”譯為“對(duì)賭協(xié)議”，給這個(gè)機(jī)制平添了貶義的色彩，好像對(duì)賭協(xié)議就是賭博，公司與股東簽訂對(duì)賭協(xié)議就會(huì)使公司冒極大的風(fēng)險(xiǎn)，因此損害了公司及債權(quán)人的利益。但我們應(yīng)正確認(rèn)識(shí)到，對(duì)賭協(xié)議中約定的目標(biāo)條款和相應(yīng)的調(diào)整條款，都建立在投資者和融資者對(duì)企業(yè)的未來價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估的基礎(chǔ)上，投資者在決定是否投資一個(gè)企業(yè)之前，一定會(huì)進(jìn)行充分的調(diào)查，而不是僅僅依賴對(duì)賭協(xié)議。同樣，融資企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議之前也會(huì)對(duì)企業(yè)將來是否能夠完成特定目標(biāo)進(jìn)行評(píng)估。因此，對(duì)賭協(xié)議并不是投資者和融資者輕率的決定，不能僅僅因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的存在就認(rèn)定股東“濫用股東權(quán)利”損害公司和債權(quán)人的利益?！豆痉ā吩摋l規(guī)定并未對(duì)何為“濫用股東權(quán)利”進(jìn)行詳細(xì)的解釋。其認(rèn)為，可以在公司章程規(guī)定，如果股東要與公司簽訂對(duì)賭協(xié)議，應(yīng)當(dāng)?shù)玫蕉嗌俦壤墓蓶|同意，如果股東在沒有得到特定比例的股東同意的情況下仍然與公司簽訂對(duì)賭協(xié)議，則可以適用《公司法》第20條第1款。

 

還有學(xué)者從會(huì)計(jì)學(xué)角度出發(fā)，認(rèn)為：結(jié)算差額補(bǔ)償是商事交易中極其常見的現(xiàn)象。凡是有合法根據(jù)的差額補(bǔ)償，正如有合法根據(jù)的其他債務(wù)履行一樣，在公司正常運(yùn)行的情況下都不會(huì)被看作是對(duì)股東或其他債權(quán)人的損害。同時(shí)，由于入股款存在多退少補(bǔ)的調(diào)整機(jī)制，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，該部分資金屬于公司的衍生金融工具，不應(yīng)計(jì)入資本公積，即使被錯(cuò)誤計(jì)入也應(yīng)調(diào)賬更改。換言之，投資方要求公司返還的投資補(bǔ)償款根本就不屬于公司財(cái)產(chǎn)，是投資方預(yù)付至公司的，在權(quán)益上屬于投資人的財(cái)產(chǎn)。在公司業(yè)績(jī)與公司價(jià)值未確定前，投資方作為差額請(qǐng)求權(quán)人同屬于公司債權(quán)人范圍，根據(jù)債權(quán)實(shí)現(xiàn)的平等原則，任何一個(gè)債權(quán)人實(shí)現(xiàn)債權(quán)的行為均不能視為對(duì)其他債權(quán)人的侵犯。

 

（三）是否違反“投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”原則

 

有學(xué)者認(rèn)為，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制力應(yīng)該是相輔相成的。中國(guó)私募股權(quán)中的投資者具有財(cái)務(wù)投資者的性質(zhì)，其股權(quán)中的管理功能已經(jīng)淡化，更多關(guān)注的是如何成功退出從而保證投資收益。另外，由于融資企業(yè)多為中小型民營(yíng)企業(yè)，原股東與企業(yè)關(guān)系密切，作為新股東而加入的投資者在信息獲取、事項(xiàng)決議方面都處于弱勢(shì)，給予其股權(quán)一定程度的保障也很合理。因此以該理由來否認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的效力并不合理。

 

還有學(xué)者結(jié)合“海富案”進(jìn)行評(píng)析，認(rèn)為依據(jù)公司法原理，公司的股東以其對(duì)公司的認(rèn)繳出資額或認(rèn)購(gòu)的股份為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，同樣，也以其所占股份分配公司利潤(rùn)。公司各股東之間共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益。在“海富案”中，作為股東的海富公司在世恒公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到預(yù)訂的目標(biāo)時(shí)，有權(quán)獲得世恒公司的現(xiàn)金賠償，明顯打破了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，是對(duì)世恒公司權(quán)益的侵害。

 

（四）是否屬于“名為投資、實(shí)為借貸”

 

有學(xué)者從“對(duì)賭協(xié)議”的特殊性出發(fā)進(jìn)行分析，認(rèn)為在借貸合同中，貸方的目的只在于取回本息，不會(huì)去關(guān)心借方的經(jīng)營(yíng)狀況。但是在對(duì)賭協(xié)議中，投資方的目的不在于保住最初的投資，而是要等融資方的股權(quán)價(jià)值上升時(shí)通過退出機(jī)制賺取巨額收益，這就使得投資方會(huì)十分關(guān)注融資方的經(jīng)營(yíng)狀況，必要時(shí)甚至?xí)庸苋谫Y企業(yè)。另外，在借貸合同中，貸方取得的利息是固定的，而且是確定的，但是在對(duì)賭協(xié)議中，首先投資方能夠取得的收益取決于企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，股權(quán)價(jià)值取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，這并非一筆固定收益；其次投資方是否能夠取得收益取決于設(shè)定目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)，如果目標(biāo)實(shí)現(xiàn)了，投資方反而要補(bǔ)償融資方，這與借貸合同也是明顯不同的。

 

還有學(xué)者從歷史角度，從根本上質(zhì)疑援引“投資領(lǐng)域共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)原則”和“名為投資實(shí)為借貸屬于違法”概念來套用“對(duì)賭協(xié)議”的效力問題。其指出，這些概念出現(xiàn)在1990年11月最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答》中。當(dāng)時(shí)我國(guó)并未制定《公司法》和《合伙企業(yè)法》，該司法解釋是我國(guó)有計(jì)劃商品經(jīng)濟(jì)的特定時(shí)期的特定產(chǎn)物。隨著歷史發(fā)展和改革開放的不斷深入，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐漸成熟，民商法律制度也已日臻完善，尤其是在與國(guó)際接軌的最前沿的資本市場(chǎng)領(lǐng)域，如果在裁判中脫離基于社會(huì)正義或基本價(jià)值的共識(shí)，仍然機(jī)械地照搬套用當(dāng)年特定時(shí)期的司法解釋來處理現(xiàn)今經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的敏感問題，則無異于刻舟求劍、削足適履，其法律效果與社會(huì)效果更是值得懷疑的。

 

（五）評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)綜述：一般合法、例外非法

 

有學(xué)者載分析了以上各種情況后，總結(jié)得出：對(duì)賭條款是投資市場(chǎng)常見的估值調(diào)整安排，已構(gòu)成投資市場(chǎng)的商業(yè)模式和交易慣例，本質(zhì)上屬于商人基于自愿平等協(xié)商處置和調(diào)節(jié)相互商業(yè)利益的約定，具有經(jīng)濟(jì)上的正當(dāng)、合理和公平性。該等條款約定首先應(yīng)當(dāng)適用合同法來判斷其效力，投資人（乃至公司本身）在要求行使對(duì)賭安排時(shí)，是以投資合同主體一方的身份而不是股東的身份進(jìn)行的，不宜將公司法的一些對(duì)股東的限制性規(guī)定簡(jiǎn)單地進(jìn)行套用或擴(kuò)大適用?？傊湔J(rèn)為，通常的對(duì)賭條款約定本身及其履行均不違反我國(guó)合同法律、公司法律及其他法律和行政法規(guī)的任何強(qiáng)制性規(guī)定，更不違反社會(huì)公共利益，應(yīng)是合法有效的，其在爭(zhēng)議解決的過程中應(yīng)當(dāng)?shù)玫街С帧?/p>

 

還有學(xué)者指出，要考察對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容是否體現(xiàn)法律所要求的等價(jià)有償原則，應(yīng)該著重考察以下幾個(gè)方面：第一，投資方的風(fēng)險(xiǎn)問題。在簽訂對(duì)賭協(xié)議中，投資方和融資方的風(fēng)險(xiǎn)是并存的，無論哪一方都不知道將來會(huì)有何種結(jié)果。表面上看，投資方利益是最大化的，但是，投資方實(shí)際上也面臨著不可控制的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，投資方在投資過程是否有付出。投資方在投資后，一般要幫助企業(yè)改制重組，提升企業(yè)業(yè)績(jī)，解決公司的治理和激勵(lì)問題等，在這個(gè)過程中，有許多具體的工作都是在投資方的協(xié)助下完成的，因此投資方從開始的找項(xiàng)目到投資直至推出，都是有成本的，而不能認(rèn)為就是“空手套白狼”。第三，融資方和投資方的最終利益是一致的。投資方的目的并不是接管企業(yè)，取得企業(yè)的控制權(quán)，其根本目的在于獲得一定的投資回報(bào)。被投資方業(yè)績(jī)?cè)胶茫涞玫降耐顿Y回報(bào)越高;如果被投資方企業(yè)業(yè)績(jī)不好，則相應(yīng)其回報(bào)是降低的。融資方的目的是通過投資方的資本注入，將企業(yè)做大。因此，二者的最終目標(biāo)是一致的。

 

四、由“海富案”引發(fā)的司法反思

 

（一）案情回顧

 

2012年11月最高人民法院對(duì)“海富案”作出再審判決，認(rèn)為海富公司與世恒公司補(bǔ)償條款無效及迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾有效的認(rèn)定，實(shí)務(wù)屆一時(shí)出現(xiàn)了“與公司對(duì)賭無效，與股東對(duì)賭有效”的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，對(duì)司法實(shí)踐產(chǎn)生了一定影響。

 

雖然三級(jí)法院均認(rèn)定了對(duì)賭條款中關(guān)于股東與公司對(duì)賭的內(nèi)容無效，但在無效理由的解釋上又存在差別。一審法院認(rèn)定對(duì)賭條款違反《公司法》和《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》的強(qiáng)制性規(guī)定，損害公司及債權(quán)人利益。二審法院認(rèn)定對(duì)賭條款名為投資實(shí)為借貸，違反投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則；再審法院基本延續(xù)了一審法院的理由，補(bǔ)充認(rèn)定海富公司通過該條款獲取相對(duì)固定的收益而有損公司債權(quán)人利益。在中國(guó)相對(duì)嚴(yán)格的金融體制和法律框架下，再審判決無疑對(duì)股東與公司的對(duì)賭行為明確了態(tài)度， 但就認(rèn)定無效的理由而言，尚有不夠嚴(yán)密、值得商榷的地方。

 

（二）司法反思

 

有學(xué)者指出，“海富案”審理法院為交易實(shí)踐提供的細(xì)則、公司法管制為契約自治劃定的邊界值得批判和反思。在金融創(chuàng)新空前活躍的當(dāng)下，試圖通過一場(chǎng)爭(zhēng)訟對(duì)何種交易才算符合管制目的這一問題給出標(biāo)準(zhǔn)和答案，進(jìn)而為此后的商事實(shí)踐提供指引，本身就是一項(xiàng)不可能的任務(wù)。更值得批判和反思的是，這一裁判思路所代表的公司法管制干預(yù)契約自治的細(xì)則化方法論。其主張，程序化的方法論意味著它不會(huì)預(yù)設(shè)哪些公司交易會(huì)損害債權(quán)人利益，不會(huì)為私人的理性選擇預(yù)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)答案，而是設(shè)置一定的程序，由這一問題的直接利害關(guān)系人——債權(quán)人選擇是否發(fā)動(dòng)這一程序，交易是否害及債權(quán)人利益通過這一程序中私人的選擇和互動(dòng)得到揭示，債權(quán)人的權(quán)益也會(huì)通過這一程序獲得救濟(jì)。

 

還有學(xué)者認(rèn)為，對(duì)該種新型投資關(guān)系進(jìn)行審理的過程中，法院反映出了一種僵化適用法律的審判理念，這一理念的產(chǎn)生根源于民事審判理念與商事審判理念的差別。第一，從審判思路上看，在審理“海富投資案”時(shí)，法院的思路是首先給對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行定性，將其歸屬到一種合同類型項(xiàng)下，進(jìn)而尋找適用該種合同類型的法律。這種審判理念在簡(jiǎn)單的民事關(guān)系中或許可以適用，但若將其完全適用于商事活動(dòng)，則會(huì)產(chǎn)生反效果。在商事活動(dòng)中，為了規(guī)避類型化合同的風(fēng)險(xiǎn)， 商人有意識(shí)地混淆各種合同的性質(zhì)， 或者基于營(yíng)業(yè)目的而淡化合同性質(zhì)的法律意義。商事審判也應(yīng)當(dāng)適應(yīng)商事法律關(guān)系靈活性的特性，不應(yīng)拘泥于將商事法律關(guān)系定型化。第二，公平理念在“海富投資案”的審理中被僵化運(yùn)用。二審法院認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議違反了“投資領(lǐng)域共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”原則，最高法院認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議損害了公司及債權(quán)人的利益，這是公平理念在該案中的體現(xiàn)，法院認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議起到了擔(dān)保投資的作用，對(duì)公司及其他債權(quán)人不公平。但是，法院沒有認(rèn)識(shí)到，民法理念中的公平與商法理念中的公平是不同的。民法的公平具有很強(qiáng)的社會(huì)倫理性，更多地表現(xiàn)為平均主義，而商法的公平更多的是經(jīng)濟(jì)公平，表現(xiàn)為機(jī)會(huì)平等和平等保護(hù)。商人被認(rèn)為是合理的經(jīng)濟(jì)人，能夠獨(dú)立判斷風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)交易后果。

 

更有學(xué)者從方法論角度出發(fā)，認(rèn)為私募是重要的投資手段，但對(duì)私募的過分渲染會(huì)導(dǎo)致對(duì)投資的放任和草率。作為司法機(jī)關(guān)，在糾紛發(fā)生時(shí)，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)謹(jǐn)慎投資。要抑制過分投資，防止金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)對(duì)引資的一方也要倡導(dǎo)契約精神，信守承諾，不要籍此圈錢。引導(dǎo)投資者，使私募回歸“對(duì)賭協(xié)議”的本原謹(jǐn)慎投資、使融資者誠(chéng)實(shí)守信，是法官在判決類似案件時(shí)的基本考量點(diǎn)。

 

據(jù)學(xué)者分析，裁判者應(yīng)力圖透過合同文本探究法律事實(shí)真相，尋求意思自治與公平正義的平衡。其焦點(diǎn)具體為：投資人風(fēng)險(xiǎn)和收益機(jī)制設(shè)置如何實(shí)現(xiàn)公平；在信息不對(duì)稱的情況下，被投資企業(yè)及實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)未來的估值進(jìn)行折算的科學(xué)性如何擺脫投機(jī)嫌疑；在公司實(shí)際控制人或大股東參與公司治理中如何保持公司獨(dú)立性，這些問題的存在，使得對(duì)這類合同效力的判斷絕不能停留在合同主體和意思表示要件本身。對(duì)于PE、VC這類投資主體而言，其應(yīng)對(duì)自己的投資行為與投資風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)性負(fù)舉證責(zé)任。而在信息不對(duì)稱的情況下，將一個(gè)企業(yè)的未來價(jià)值加以“折現(xiàn)”的方式是否合理與準(zhǔn)確，則應(yīng)由融資方或其實(shí)際控制人負(fù)責(zé)舉證。這都是在商事主體中尋求權(quán)責(zé)利一致的法律實(shí)質(zhì)公平所必要的。

 

五、“對(duì)賭協(xié)議”法律風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策

 

“海富案”塵埃落定，但爭(zhēng)論尚未平息。本文也梳理了若干文獻(xiàn)中提出的面對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”存在的法律風(fēng)險(xiǎn)的部分防范對(duì)策，以期對(duì)實(shí)務(wù)屆如何應(yīng)對(duì)該問題有所助益。

 

（一）提高企業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性和國(guó)際化

 

多有學(xué)者指出，應(yīng)借鑒國(guó)際上常用的“動(dòng)態(tài)調(diào)整評(píng)估法”，熟練掌握估值調(diào)整規(guī)則，將估值建立在對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的潛力和盈利能力的合理預(yù)期上，盡量降低因企業(yè)估值失誤所引發(fā)的操作風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，一方面融資方要認(rèn)清自身的行業(yè)地位，對(duì)于企業(yè)的人才儲(chǔ)備、市場(chǎng)占有率、團(tuán)隊(duì)協(xié)作能力、管理能力等做全面審查，制定符合自身情況的發(fā)展目標(biāo)，以避免投資方提出不合理的要求，也避免自身壓力過大而導(dǎo)致不合理的決策；另一方面投資方需要啟用專門的高級(jí)人才，仔細(xì)分析融資方的各項(xiàng)信息，重點(diǎn)是融資方的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，在多角度全方位分析之后再進(jìn)行決策，避免雙輸局面的產(chǎn)生。

 

（二）真實(shí)條款的合理運(yùn)用

 

在簽訂投資合同和對(duì)賭協(xié)議時(shí)，投資方往往會(huì)要求融資企業(yè)披露財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)情況。融資方為獲得投資，往往對(duì)財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)狀況加以包裝。過度包裝會(huì)對(duì)投資方造成損失。在相關(guān)條款中往往規(guī)定，如果融資方提供了錯(cuò)誤信息或故意隱瞞了可能造成重大損失的或隱瞞債務(wù)，投資方可宣布投資合同和對(duì)賭協(xié)議無效，并要求企業(yè)賠償相應(yīng)損失。這樣，融資企業(yè)很容易將自己置于被動(dòng)地位，甚至企業(yè)的管理層要負(fù)主要責(zé)任并承擔(dān)相應(yīng)的債務(wù)。融資企業(yè)在簽訂相關(guān)協(xié)議時(shí)，應(yīng)盡量把責(zé)任范圍縮小，聲明自己只對(duì)自己所知或已經(jīng)明顯發(fā)生了的事情負(fù)責(zé)，并對(duì)在合理誤差范圍內(nèi)的數(shù)字不予賠償，這樣才有可能避免將來可能的爭(zhēng)執(zhí)和責(zé)任，并且要將承擔(dān)以上損失的時(shí)間限定在一定時(shí)期內(nèi)。

 

（三）柔性指標(biāo)的運(yùn)用

 

對(duì)賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是對(duì)賭雙方約定未來某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)目前較多使用的是盈利水平，如以某一凈利潤(rùn)、利潤(rùn)區(qū)間或者復(fù)合增長(zhǎng)率為指標(biāo)作為對(duì)賭的標(biāo)準(zhǔn)。二是對(duì)賭雙方約定的對(duì)賭賭注與獎(jiǎng)懲方式。在制定對(duì)賭協(xié)議評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，可采用國(guó)際上成熟做法，在協(xié)議條款中設(shè)計(jì)一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為對(duì)賭協(xié)議的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)估值過程中的靈活性、多樣性。從目前的情況來看，我國(guó)企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對(duì)企業(yè)管理層的壓力過大。應(yīng)通過評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的合理設(shè)定，避免企業(yè)出現(xiàn)巨大的經(jīng)營(yíng)壓力。

 

（四）控制權(quán)保障條款、終止條款、退出機(jī)制的排他條款的運(yùn)用

 

有學(xué)者建議，融資方在對(duì)賭協(xié)議設(shè)定上應(yīng)努力對(duì)控制權(quán)設(shè)定保障條款，以保證自身對(duì)企業(yè)最低限度的控制地位。另外還需妥善設(shè)置對(duì)賭協(xié)議的終止條款及投資機(jī)構(gòu)退出時(shí)的排他性條款，一方面確定出現(xiàn)企業(yè)IPO和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等情況時(shí)，投資方的退出機(jī)制。這樣可以確保在有效期明確的情況下，合理、及時(shí)地解套。比如企業(yè)公開發(fā)售、被兼并或銷售時(shí)，對(duì)賭協(xié)議即告終結(jié)。另一方面，融資方在對(duì)賭協(xié)議中應(yīng)設(shè)立投資方變現(xiàn)的限制條款，明確約定投資方不得向融資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手轉(zhuǎn)讓股份，并把違反此約定作為嚴(yán)重的違約情形之一。防止投資方在對(duì)賭失敗后，為了退出時(shí)實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)最大化，將所持的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這不僅意味著被投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人輸?shù)袅速Y金，而且也可能喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，“永樂”被“國(guó)美”并購(gòu)就是典型的例證。

 

（五）雙方主體應(yīng)采用“重復(fù)博弈”控制決策風(fēng)險(xiǎn)

 

有學(xué)者提出，“對(duì)賭協(xié)議”之所謂風(fēng)險(xiǎn)的來源就是企業(yè)發(fā)展前景的不確定性和雙方信息的不對(duì)稱性，將雙方的利益博弈過程設(shè)定成“重復(fù)博弈”方式，則能有利的克服這兩點(diǎn)不足。例如，蒙牛乳業(yè)與摩根斯坦利等投資機(jī)構(gòu)簽訂的對(duì)賭協(xié)議即是一個(gè)運(yùn)用重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)取得成功的典型案例。雙方共約定了兩個(gè)階段目標(biāo)，第一個(gè)階段結(jié)束后，蒙牛的稅后利潤(rùn)從7786萬元增長(zhǎng)到2.3 億元，這一成功使雙方有信心進(jìn)入到第二次博弈之中，假使蒙牛在第一次博弈中失敗，則摩根斯坦利等投資方可以選擇調(diào)整博弈條款或者終止博弈，這就為雙方的整體博弈過程提供了一個(gè)重要的緩沖地帶，最大限度地降低了風(fēng)險(xiǎn)。也有學(xué)者提出，要注重對(duì)賭協(xié)議的整體安排，確保當(dāng)事各方的利益平衡。

 

結(jié)語

 

有關(guān)“對(duì)賭協(xié)議”的法律形式與合法性問題的探討仍在繼續(xù)。但從文獻(xiàn)和判決整體看來，均呈現(xiàn)出一種由陌生到熟悉、由沖動(dòng)到冷靜的理性化趨勢(shì)。“海富案”在給該問題提供研究樣本的同時(shí)，也引發(fā)我們的思考，即司法者的理性是有限的，但商事實(shí)踐卻有無限的發(fā)展可能和創(chuàng)新空間，簡(jiǎn)單的“有效”、“無效”判斷失于武斷，有悖金融創(chuàng)新的邏輯和規(guī)律。也許，在面對(duì)日新月異的金融產(chǎn)品或條款創(chuàng)新時(shí)，裁判者應(yīng)準(zhǔn)確運(yùn)用商事審判的理念，權(quán)衡多方主體間真實(shí)完整的利益結(jié)構(gòu)，繼而給出效力判斷。