隨著絕大部分上市公司股權分置改革的完成以及股票限售期的陸續(xù)結束，大股東擁有的上市公司股票可以依法在證券市場自由流通，股票的流通價值得以真正體現，這也大大激發(fā)了公司股東對公司股票上市的積極性。公司股票上市一般有兩種途徑，一種是由公司向社會公眾發(fā)行股票并同時申請股票上市，另一種是借殼上市。由于首發(fā)上市條件相對嚴格，前期改制、輔導期限較長，以及發(fā)行進程受政策的影響較大，因此，某些公司會選擇借殼上市的途徑來實現公司股票上市的目的。

 

借殼上市是指一些非上市公司通過收購某個業(yè)績較差的上市公司，剝離被收購公司的資產，注入收購方的相關資產，從而實現上市的目的。與首發(fā)上市相比，借殼上市的方案設計復雜，審批程序也較首發(fā)上市更加繁瑣，且在操作過程中會面臨首發(fā)上市并不涉及的風險。

 

（一）借殼上市的基本方案

 

借殼上市方案基本包括以下內容：

 

1、殼公司的資產處置

 

一般被借殼的公司都是資產質量較差、盈利能力較低、被證券交易所特別處理的上市公司。因此，在借殼上市的方案中首先會將殼公司目前的資產、負債、業(yè)務剝離出上市公司，通常的做法是由殼公司將目前全部資產、負債和業(yè)務出售給第三方（一般是殼公司目前的控股股東），并由第三方安置全部人員。

 

2、收購方的資產注入

 

殼公司在進行資產處置的同時，收購方的資產也會同時注入。一般是由殼公司向收購方定向發(fā)行股票，收購方以其擁有的相關資產為對價購買該部分定向發(fā)行的股票，也同時把相關資產注入了殼公司。為使借殼上市獲得順利審批，收購方注入殼公司的資產應是能給殼公司帶來良好收益的資產，使殼公司具有持續(xù)的盈利能力。

 

3、某些殼公司還需要同時進行股權分置改革

 

目前還存在有些上市公司尚未完成股權分置改革的情形，因此在借殼上市的同時往往會進行股權分置改革，借殼上市過程中優(yōu)質資產的注入將成為股權分置改革方案的一個組成部分。

 

上述方案的最終達成往往取決于各方的利益博弈，方案的進行也往往互為前提、不可分割，任何一個方案未獲得完全的審批或審批程序終止，其他方案將同時終止。

 

（二）借殼上市涉及的審批事項

　

借殼上市的方案繁復，因此涉及的審批程序也較繁雜，從借殼上市本身來說，涉及定向發(fā)行股票需經中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核，涉及重大資產的出售和收購需經中國證監(jiān)會上市公司并購重組審核委員會的審核。如果殼公司股權中有國有股權，還需要經相應的國資管理部門審批；如果收購方屬于外資，還需要經商務部審批等等，具體如下：

 

1、殼公司發(fā)生重大資產重組，需要經中國證監(jiān)會審核

 

2008年4月16日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司重大資產重組管理辦法》，根據該份文件的規(guī)定，上市公司借殼上市涉及到重大資產重組，將由中國證監(jiān)會在發(fā)行審核委員會上市公司并購重組審核委員會進行審核。上市公司并購重組審核委員會將審核借殼上市是否能全部滿足以下條件：

 

（1）符合國家產業(yè)政策和有關環(huán)境保護、土地管理、反壟斷等法律和行政法規(guī)的規(guī)定；

 

（2）不會導致上市公司不符合股票上市條件；

 

（3）重大資產重組所涉及的資產定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權益的情形；

 

（4）重大資產重組所涉及的資產權屬清晰，資產過戶或者轉移不存在法律障礙，相關債權債務處理合法；

 

（5）有利于上市公司增強持續(xù)經營能力，不存在可能導致上市公司重組后主要資產為現金或者無具體經營業(yè)務的情形；

 

（6）有利于上市公司在業(yè)務、資產、財務、人員、機構等方面與實際控制人及其關聯(lián)人保持獨立，符合中國證監(jiān)會關于上市公司獨立性的相關規(guī)定；

 

（7）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結構。

 

2、殼公司非公開發(fā)行股票，需要經中國證監(jiān)會審核

 

殼公司向收購方發(fā)行股票，屬于中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定的上市公司采用非公開方式、向特定對象發(fā)行股票的行為，即屬于非公開發(fā)行股票的情形，應符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三章的要求，并經中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會的審核，需要滿足的主要條件如下：

 

（1）發(fā)行對象符合股東大會決議規(guī)定的條件，且不超過十名；

　

（2）發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十；

 

（3）本次發(fā)行的股份自發(fā)行結束之日起，十二個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，三十六個月內不得轉讓；

 

（4）募集資金使用符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第十條的規(guī)定；

 

（5）本次發(fā)行將導致上市公司控制權發(fā)生變化的，還應當符合中國證監(jiān)會的其他規(guī)定。

 

此外，如果殼公司或其董事、監(jiān)事、高管存在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十九條規(guī)定的一些違法違規(guī)、嚴重損害投資者合法權益和社會公共利益情形的事項時，不得非公開發(fā)行股票。

 

3、涉及上市公司協(xié)議收購及豁免要約收購事項，需經中國證監(jiān)會同意

 

借殼上市最終的結果是收購方取得上市公司的控股權，并將資產注入上市公司。根據中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，應當采取要約方式進行，而要約收購會讓收購成本大大增加，甚至會導致收購的失敗。因此，在實施借殼上市過程中，收購方往往會同時向中國證監(jiān)會申請豁免要約收購義務?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》規(guī)定有下列情形之一的，收購人可以向中國證監(jiān)會提出免于以要約方式增持股份的申請：

 

（1）收購人與出讓人能夠證明本次轉讓未導致上市公司的實際控制人發(fā)生變化；

　

（2）上市公司面臨嚴重財務困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3年內不轉讓其在該公司中所擁有的權益；

 

（3）經上市公司股東大會非關聯(lián)股東批準，收購人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%，收購人承諾3年內不轉讓其擁有權益的股份，且公司股東大會同意收購人免于發(fā)出要約；

 

（4）中國證監(jiān)會為適應證券市場發(fā)展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形。

在借殼上市過程中，收購人一般會根據殼公司的具體情況選擇適用第（2）項或第（3）項情形作為豁免要約收購的申請理由。

 

4、如殼公司為國有控股的上市公司，需要履行國有資產處置和國有股權變更的審批程序

 

如殼公司為國有控股的上市公司，則殼公司的資產處置應根據國務院發(fā)布的《企業(yè)國有資產監(jiān)督管理暫行條例》的規(guī)定，履行相應程序，并經相關國有資產監(jiān)督管理委員會的批準。

 

借殼上市方案實施后，殼公司將由國有控股的上市公司變更為由收購方控股的上市公司，涉及到國有股權的變更，應根據財政部發(fā)布的《財政部關于股份有限公司國有股權管理工作有關問題的通知》的規(guī)定，經相關國有資產監(jiān)督管理部門批準。

 

5、如收購方為外國投資者，需要履行外資收購上市公司的審批程序

 

如收購方為外國投資者，則需根據商務部、中國證監(jiān)會、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯局聯(lián)合發(fā)布的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的規(guī)定，取得商務部的批準。

 

6、如涉及股權分置改革的，股權分置改革方案需取得交易所的同意

 

如殼公司涉及股權分置改革的，需根據《上市公司股權分置改革管理辦法》及交易所的備忘錄等規(guī)定，取得交易所的同意，并履行相應的程序。

 

（三）借殼上市面臨的風險

 

與首發(fā)上市相比，借殼上市涉及更多的利益主體，包括上市公司、上市公司的大股東、上市公司的社會公眾股東、上市公司的債權人和債務人、上市公司的職工、收購方、收購方擬注入資產的持有者、收購方的實際控制人等等。借殼上市一旦成功，對殼公司來說往往屬于重大利好，會促使殼公司股價上升，使殼公司的股票持有人價值增加，許多殼公司的投資者甚至可以借此實現一夜暴富的神話。由于借殼上市涉及利益主體眾多，利益巨大，且殼公司本身就是公眾公司，因此會面臨一些首發(fā)上市并不涉及的風險。

 

1、內幕信息泄露和內幕交易的風險

 

由于進行重大資產重組對殼公司的資產質量會有明顯的改善，如提前泄露了該等信息，會造成市場上對殼公司股票價格的瘋狂操作。而借殼上市過程中涉及多方主體（殼公司及其股東、收購方及其股東、各中介機構等等），因此在申請殼公司股票停牌前，必須做好保密工作，謹防信息泄露造成股價異動。證券市場監(jiān)管者近年來對內幕交易的查處日益嚴格，一旦殼公司的股票價格異動，將會引起監(jiān)管者的注意和核查。如一旦核查發(fā)現殼公司存在信息披露不及時，或者相關方存在內幕交易的情形，將會阻礙借殼上市的進程，最終損害相關方的利益。如曾被列為國內券商借殼第一單的廣發(fā)證券借殼S延邊路，正是因為廣發(fā)證券總經理等人涉及內幕交易而導致借殼一事擱置長達二年多，至今S延邊路依然處于停牌中。

 

因此，借殼上市過程中內幕信息的泄露和內幕交易是首先需要特別注意和防范的風險。

 

2、未能獲得全部政府部門審批的風險

 

借殼上市涉及的審批部門眾多，審批程序繁復，借殼上市的完成需要所有的審批事項都獲得通過才能進行，某項審批未獲得完全通過將影響整個審批事項的進程，甚至會導致借殼上市的失敗。因此，殼公司、收購方等相關方在借殼上市過程中必須做到與審批部門進行及時、充分地溝通。

 

此外，因上市公司往往曾是一個地方的重點企業(yè)，即使上市公司業(yè)績下滑，甚至名存實亡，地方政府仍然對上市公司保持相當的重視程度。因此，即使擬購買的殼公司不屬于國有企業(yè)，收購方（特別是外地收購方）亦要注意與當地政府進行充分溝通，取得當地政府的支持。

 

3、殼公司債務重組失敗的風險

 

借殼上市能否獲得成功還有一個關鍵因素是購買方買到的殼應是個“凈殼”，凈殼就是殼公司在進行資產處置時能夠切實得把所有的資產、負債、業(yè)務剝離出殼公司，而不受殼公司原有資產、負債和業(yè)務的影響。如果殼公司未能剝離原有債權債務，或者僅剝離部分債權債務，那么會面臨債務重組能否成功的風險。如果未能設置好債務的隔離措施，即使所有審批手續(xù)完成，收購方仍有可能陷入到殼公司復雜的債權債務關系中，而導致借殼的失敗。

 

因此，在借殼上市過程中收購方應對殼公司債權債務進行詳盡調查，并將相應的債權債務轉讓給有資質和能力進行處理的接收方，以保障債務（特別是或有債務）得以真正剝離。

 

通過借殼上市，非上市企業(yè)實現資產上市，拓寬了籌資、融資渠道；上市殼公司實現了業(yè)績增長，避免了被摘牌退市的風險。但是隨著借殼上市中關聯(lián)交易、內幕交易等違規(guī)行為的愈演愈烈，借殼上市監(jiān)管也開始倍受證券監(jiān)管機構、市場參與者的關注與重視。