近年來，隨著高新技術(shù)的迅速發(fā)展和資本市場的深入改革，私募基金和風險投資也成為人們關(guān)注的熱點話題。[1]由于中國風險投資實踐尚處于“繼受”階段，配置制度的不完善、監(jiān)管政策的不明朗使得從美國借鑒而來的風險投資制度面臨多重挑戰(zhàn)。[2]如何成功借鑒異域?qū)嵺`經(jīng)驗，如何順利實現(xiàn)本土適應過程，這是理論界和實務(wù)界需要認真對待的問題。對于風險投資合同條款在中國法語境下的闡釋，恰能說明上述任務(wù)的復雜和艱巨。[3]

 

一般來說，風險投資是由風險投資人將資本投入到市場前景好、發(fā)展速度快、科技含量高的企業(yè)中進而形成“權(quán)益資本”（一般而言多采取“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”的形式[4]）。從投資行為的角度來講，風險投資無疑具有高風險、高回報的特征，它往往是把資本投向蘊藏著巨大風險的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，旨在促使高新技術(shù)成果的市場化、產(chǎn)業(yè)化，最終取得較高收益。因此，一旦被投資企業(yè)增值后，風險投資人會通過公司上市、被收購、被兼并或其它方式撤出資本，實現(xiàn)資本增值。這些特征決定了風險投資人和公司創(chuàng)始人必須通過合同機制合理安排雙方的權(quán)利義務(wù)，進而促進企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展和資本的迅速增值。美國風險投資產(chǎn)業(yè)歷史悠久、經(jīng)驗成熟，美國式的風險投資合同相對而言也更為完善，無論邏輯結(jié)構(gòu)，還是條款闡釋，均有其制度優(yōu)勢。許多研究成果已經(jīng)證明了采用美國式合同的風險投資更容易取得預期投資效果，也更容易實現(xiàn)投資人和企業(yè)家之間權(quán)利義務(wù)結(jié)構(gòu)的動態(tài)平衡。[5]盡管風險投資合同的模式選擇亦須考慮法律起源、會計制度、稅務(wù)結(jié)構(gòu)、執(zhí)法環(huán)境等因素，越來越多的國家還是偏好采納美國模式的風險投資合同制度。中國的風險投資產(chǎn)業(yè)尚處于起步階段，歷史傳統(tǒng)的欠缺、實踐經(jīng)驗的貧乏使得中國風險投資的合同設(shè)計也需要充分借鑒美國經(jīng)驗。但需要注意的是，風險投資合同本身具有非常復雜的結(jié)構(gòu)，如果設(shè)計不當，極有可能影響當事人之間的權(quán)利義務(wù)構(gòu)造，從而造成嚴重顯示公正的法律效果。因此，我們需要深入思考美國式風險投資合同的相關(guān)條款在中國法背景下的效力。本文即簡要分析Drag-along rights條款在中國法語境下的效力問題和實施路徑。

 

一、“強制隨售權(quán)”：概念簡析和特征闡釋

 

Drag-Along Right條款又稱“強制隨售權(quán)”條款（國內(nèi)也有翻譯為“強賣權(quán)”或“帶領(lǐng)權(quán)”），意指風險投資人享有的強制"公司"原有股東參與公司出售的權(quán)利。如果"公司"在一個約定的期限內(nèi)未能上市，投資人有權(quán)強制"公司"的原有股東（主要是指創(chuàng)始人股東和管理股東）和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份，原有股東必須依照投資人與第三方達成的轉(zhuǎn)讓價格和轉(zhuǎn)讓條件，參與到與第三方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中來。

 

通常來說，股份轉(zhuǎn)讓取決于股東的意愿，股份轉(zhuǎn)讓的對象、價格、方式等因素均由轉(zhuǎn)讓人和受讓人約定，這是股東權(quán)利的應有之義，也是私法自治原則在公司法內(nèi)的具體體現(xiàn)。轉(zhuǎn)讓人和受讓人之外的第三人不得強迫股東轉(zhuǎn)讓股份，否則就會侵犯股東處分自己股份的權(quán)利?！皬娭齐S售權(quán)”條款的引入?yún)s在一定程度上改變了股份轉(zhuǎn)讓的制度構(gòu)造，使得在特定時間不欲轉(zhuǎn)讓股份的股東也必須根據(jù)特定的轉(zhuǎn)讓價格和轉(zhuǎn)讓條件向第三方轉(zhuǎn)讓。但是，股份的“強制隨售”并非絕對無條件的，而是受到一系列條件的約束。

 

首先，股份的“強制隨售”必須獲得受約束股東的事先同意，也即風險投資合同中必須有股東達成一致的“強制隨售權(quán)”條款，且該條款必須明確規(guī)定投資人行使股份強制隨售的時間、條件、價格等內(nèi)容。[6]對于投資人來說，強制隨售權(quán)的取得是其實現(xiàn)資本退出的重要手段之一，特別是在信息不對稱、控制不完全的情形下，強制隨售條款的引入有助于風險資本保值增值的實現(xiàn)，因此投資人總試圖設(shè)計對自己最有利的條款。[7]對于公司原始股東或者其他股東而言，對于投資人最有利的強制隨售條款可能對自己構(gòu)成不利負擔，在特定情形下甚至可能導致其“血本無歸”，因此公司原始股東在磋商強制隨售條款時須極其謹慎，進而避免受風險投資人的不當控制。然而，一旦雙方在合同中規(guī)定“強制隨售權(quán)”條款，就必須受到強制隨售條款的約束。表面上強制隨售權(quán)條款構(gòu)成對公司原始股東的“不利約束”，但實質(zhì)上這種“不利約束”始終是以其“同意”為前提的；公司原始股東一般是因為接受了其他形式的利益對價（主要是資金的注入），才愿意接受此種“不利約束”。

 

其次，強制隨售權(quán)的行使總是和特定的事件、特定的時限聯(lián)系在一起。風險投資本身具有時限性，投資人總是希望在特定時間經(jīng)過后順利實現(xiàn)風險資本的退出，進而獲得投資回報。[8]通常來說，風險資本的退出有多種形式：被投資企業(yè)順利實現(xiàn)IPO后，投資人持有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股，此時只要轉(zhuǎn)讓普通股即可實現(xiàn)資本退出；公司原始股東受讓投資人持有的股份；被投資企業(yè)被第三方收購或兼并；投資人將持有的股份轉(zhuǎn)讓給第三人；終止投資協(xié)議等。[9]很多實證研究成果表明，能夠順利實現(xiàn)IPO的風險投資企業(yè)比例并不高，大部分風險投資企業(yè)最終都是被第三方收購或兼并。[10]但是，如果僅轉(zhuǎn)讓投資人所持有的股份，投資人所得的轉(zhuǎn)讓金額可能遠低于投資金額，此時投資人往往綜合利用“優(yōu)先受償條款”和“強制隨售條款”使得原始股東亦須轉(zhuǎn)讓其股份，從而使其能夠順利實現(xiàn)資本退出。[11]因此，強制隨售權(quán)利的行使是和風險投資企業(yè)能否在特定時間順利實現(xiàn)IPO等特定事件密切相關(guān)，只有特定時限經(jīng)過、特定事件發(fā)生時投資人才能要求其他股東按照自己和第三方議定的價格和方式轉(zhuǎn)讓股份。

 

最后，強制隨售權(quán)的行使并非隨意的，原始股東的股份轉(zhuǎn)讓必須依照投資人和第三方達成的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議進行，也即轉(zhuǎn)讓客體、轉(zhuǎn)讓對象、轉(zhuǎn)讓價格、轉(zhuǎn)讓方式等因素均需要根據(jù)上述轉(zhuǎn)讓協(xié)議加以確定。這在一定程度上表明原始股東在轉(zhuǎn)讓股份時并沒有太多的選擇權(quán)，在締結(jié)強制隨售條款后基本被投資人主導的交易“鎖定”。

 

可以看出，強制隨售條款的引入使得風險投資企業(yè)原始股東在股份轉(zhuǎn)讓時具有“被動”和“消極”的地位，強制性的“轉(zhuǎn)讓意愿”和“轉(zhuǎn)讓條件”使得投資人很可能損害公司原始股東的利益。如果這些股東欠缺經(jīng)驗，接受了對其極為不利的“強制隨售條款”，一旦投資人行使強制隨售權(quán)，其不僅可能喪失股份轉(zhuǎn)讓利益，而且可能徹底失去對企業(yè)的控制，從而導致“竹籃打水一場空”的尷尬局面。[12]如何樣設(shè)計合理的強制隨售條款，進而實現(xiàn)當事人間權(quán)利義務(wù)的動態(tài)平衡，這便是本文希冀回答的問題。當然，要想尋找相對完善的解決方案，不僅需要比較法層面的制度借鑒，而且需要中國法語境的理論反思。

 

二、“強制隨售權(quán)”：條款列舉和體系詮釋

 

作為實現(xiàn)風險資本退出的重要機制之一，強制隨售條款的制度構(gòu)造往往是風險投資合同的重要內(nèi)容。恰如前文所述，投資人和原始股東往往會就強制隨售條款反復“討價還價”、“精心設(shè)計”，從而形成符合雙方預期的內(nèi)容構(gòu)成。下文首先將簡要列舉幾種條款設(shè)計[13]，進而從體系的視角分析其構(gòu)成。

 

示例條款1（美國風險投資協(xié)會樣本）[14]：

 

Drag-Along Agreement： Holders of Preferred Stock and the Founders [and all future holders of greater than [1]% of Common Stock （assuming conversion of Preferred Stock and whether then held or subject to the exercise of options）] shall be required to enter into an agreement with the Investors that provides that such stockholders will vote their shares in favor of a Deemed Liquidation Event or transaction in which 50% or more of the voting power of the Company is transferred and which is approved by [the Board of Directors] [and the holders of ____% of the outstanding shares of Preferred Stock， on an as-converted basis].

 

中文翻譯：

 

強制隨售條款：A序列優(yōu)先股股東和創(chuàng)始人[及現(xiàn)在或未來持有多于[1]%投票表決支持普通股（假定A序列優(yōu)先股轉(zhuǎn)換，無論當時被持有或受限于期權(quán)的執(zhí)行）]應當與投資人設(shè)立協(xié)議，規(guī)定這些股東在視為清算事項或公司及[董事會][ 和在視為轉(zhuǎn)換基礎(chǔ)上的[多數(shù)][絕大多數(shù)]]已發(fā)行A序列優(yōu)先股持有者]50%以上投票權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的情況下予以投票贊成。

 

示例條款2：

 

Drag-Along Agreement： In the event that one or more holders of the capital stock of the Company holding more than 75% of the voting power of the capital stock of the Company accept an offer to sell all of their stock to a third party， and such sale is conditioned upon the sale of all remaining capital stock of the Company to such third party， all of the holders of the capital stock of the Company shall be required to sell their stock in such transaction， on the same terms and conditions.

 

中文翻譯：

 

強制隨售條款：如果一個或多個持有公司股份且擁有75%以上投票權(quán)的股東接受一項要約，決定將其所持有的股份轉(zhuǎn)讓給第三方，并且此交易建立在剩余股份也必須出售給同樣第三方的條件之上，其他持有公司股份的股東也必須參與此項交易，也即按照相同的方式和條件將其股份轉(zhuǎn)讓給第三人。

 

示例條款3：

 

Drag-Along Agreement： The [holders of the Common Stock] or [Founders] and Series A Preferred shall enter into a drag-along agreement whereby if a majority of the holders of Series A Preferred agree to a sale or liquidation of the Company， the holders of the remaining Series A Preferred and Common Stock shall consent to and raise no objections to such sale.

 

中文翻譯：

 

強制隨售條款：當多數(shù)A系列優(yōu)先股股東同意出售公司或者解散公司時，普通股股東（或發(fā)起人）以及其他A系列的優(yōu)先股股東應當遵循強制隨售條款，剩余的A系列優(yōu)先股股東和普通股股東也應同意此項交易并對其不持異議。

 

示例條款4：

 

Drag-Along Agreement： Prior to a Qualified Public Offering， if a majority of the holders of Series A Preferred Shares agree to sale or liquidation of the Company， the holders of the remaining Series A Preferred Share and Common Share shall， if applicable， be required to approve such transactions and， if applicable， to sell their shares at the same price and upon the same terms and conditions.

 

中文翻譯：

 

強制隨售條款：在合格公開發(fā)行之前，如果多數(shù)A系列優(yōu)先股股東同意出售公司股份或者解散公司，（如果可行的話），剩余的A系列優(yōu)先股股東和普通股股東也被要求同意此項交易，并按照同樣的價格，依據(jù)同樣的條款和條件完成此項交易。

 

示例條款5：

 

Drag-Along Agreement： Prior to a Qualified Public Offering， if the holders of greater than two-thirds of the outstanding Series A Shares and the Company’s Board of Directors approve a Sale Transaction， all remaining shareholders shall， if applicable， be required to approve such transactions and， if applicable， to sell their shares at the same price and upon the same terms and conditions.

 

中文翻譯：

 

強制隨售條款：在合格公開發(fā)行之前，如果多于三分之二的A系列優(yōu)先股股東和公司董事會同意某項交易，（如果可行的話），所有剩余股東也被要求同意此項交易，如果可行的話，也將他們的股份按照同等價格，且依據(jù)同樣條款和同等條件出售。

 

中國風險資本投資實踐中也會采納相應的強制隨售條款，但大多數(shù)是參照美國式風險投資合同擬定，只是繁簡有異，我們簡單列舉如下

 

示例條款6：

 

強制隨售條款：在合格IPO之前，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東和普通股股東應該同意此交易，并以同樣的價格和條件出售他們的股份。

 

示例條款7：

 

強制隨售條款：在本輪融資交割結(jié)束4年后，如果超過2/3的A類優(yōu)先股股東和董事會同意出售全部或部分股份給一個真實的第三方，并且每股收購價格不低于本輪融資股價的3倍，則此優(yōu)先股股東有權(quán)要求其他股東，其他股東也有義務(wù)按照相同的條款和條件出售他們的股份（全部或按相同比例），如果有股東不愿意出售，那么這些股東應該以不低于第三方的價格和條款購買其他股東的股份。

 

通過對照以上條款，我們發(fā)現(xiàn)強制隨售條款的構(gòu)造比想象的還要復雜很多。當事人完全可以根據(jù)自己的意愿自由安排條款內(nèi)容，但也必須符合風險資本退出制度的制度框架和結(jié)構(gòu)體系。實際上，強制隨售條款涉及到多方面的因素，參照上述示例條款我們可以對這些因素加以簡要分析。

 

（一）、交易發(fā)起人

 

交易發(fā)起人通常為投資人，但是在合同條款中往往表述為“A系列優(yōu)先股股東”，而且存在數(shù)量要求（簡單多數(shù)或者絕對多數(shù)）。這些要求均和風險投資企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。通常來說，風險投資的成長需要大量資金的支持，第一輪風險資本進入之后往往還有第二輪的風險資本進入，而且風險資本投資往往采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的模式，此時我們把第一輪風險投資者稱為“A系列優(yōu)先股股東”，第二輪風險投資者稱為“B系列優(yōu)先股股東”，依此類推可以把第N輪風險投資者稱為“N系列優(yōu)先股股東”。實際上，強制隨售條款能為任一系列的風險投資人所采納，但為問題說明的方便，在本文中我們假定分析A系列優(yōu)先股股東實現(xiàn)強制隨售權(quán)的情形。此外，我們需要注意，上述示例條款中還包含優(yōu)先股的數(shù)量要求，而且在很多情形下均要求絕對多數(shù)（三分之二以上）。這主要是防止強制隨售權(quán)利的濫用，從而避免強制隨售程序被少數(shù)優(yōu)先股股東隨意提起（優(yōu)先股相對于普通股而言在比例上始終屬于少數(shù)）。

 

（二）、董事會同意

 

在若干合同條款中，強制隨售的條件尚包括“董事會的同意”。一般來說，風險投資合同中也存在有關(guān)董事會構(gòu)成的條款，風險投資人往往也會借助董事會的重新構(gòu)造獲得一定的公司管理權(quán)利，但多數(shù)情形下仍是發(fā)起人取得董事會多數(shù)席位并獲得控制權(quán)?！岸聲狻睏l件的引入無疑對風險投資人強制隨售權(quán)利的實現(xiàn)帶來了一定困難，但對于公司發(fā)起人來說未嘗不是一件好事，因為通過這一條件的設(shè)置可以阻擾對其不利的交易。因此，強制隨售條款中是否包含“董事會同意”的內(nèi)容取決于雙方當事人的協(xié)商，雙方對于董事會結(jié)構(gòu)的安排很大程度上會決定董事會的同意能否作為強制隨售的實現(xiàn)條件。[15]

 

（三）、觸發(fā)事件

 

從以上示例條款可以看出，強制隨售的生效條件非常復雜，有的規(guī)定在“合格IPO之前”，有的規(guī)定“在本輪融資交割結(jié)束4年后”，有的則不做任何規(guī)定。這就更凸顯了強制隨售條款適用的復雜性。實際上，風險資本的退出可以區(qū)分為若干階段，在風險投資初始期一般不會采取強制隨售的做法，因為此時企業(yè)尚未發(fā)展成熟，即使強制退出一般也不會獲得較多資本；在風險投資成熟期，隨著投資企業(yè)IPO的順利實現(xiàn)，風險資本的退出往往隨著普通股的轉(zhuǎn)讓而實現(xiàn)；介于初始期和成熟期之間的階段，特別是公司經(jīng)過若干年發(fā)展之后不能順利實現(xiàn)IPO，此時一般通過第三方收購的方式實現(xiàn)風險資本的退出，也即強制隨售條款在此時具有廣泛的應用空間。[16]對于觸發(fā)事件的詳細規(guī)定，通常可避免風險投資人濫用強制隨售條款，亦可有效保護公司發(fā)起人的利益。

 

（四）、約束對象：普通股股東和其他優(yōu)先股股東

 

至于強制隨售條款的約束對象，通過對示例條款的分析亦可看出，其可包括所有的普通股股東，也還可包括其他優(yōu)先股股東。強制隨售條款旨在解決優(yōu)先股股東和普通股股東之間的關(guān)系（投資人和發(fā)起人的關(guān)系），實際上賦予了優(yōu)先股股東要求普通股股東參與特定交易的權(quán)利，所以強制隨售條款原則上只約束普通股股東。但是，風險投資往往具有金額高、風險大的特點，多數(shù)風險投資人往往會一起對同一企業(yè)進行投資，此時風險投資人之間的關(guān)系也有必要通過強制隨售條款的引入加以調(diào)整。[17]

 

（五）、具體要素：價格、方式、數(shù)量

 

強制隨售條款往往會規(guī)定：普通股股東和其他優(yōu)先股股東的股份轉(zhuǎn)讓必須按照多數(shù)優(yōu)先股股東和第三方達成的協(xié)議進行。部分條款僅簡單的寫明參照協(xié)議進行，對于轉(zhuǎn)讓價格、轉(zhuǎn)讓方式、轉(zhuǎn)讓數(shù)量并不做具體規(guī)定；部分條款則對上述因素加以明確規(guī)定。以轉(zhuǎn)讓價格為例，為了防止投資人低價轉(zhuǎn)讓公司股份，普通股股東通?？梢砸蟮谌焦煞菔召弮r格不能低于融資價格的（）倍，這樣避免發(fā)起人血本無歸局面的出現(xiàn)。

 

當然，實踐中的強制隨售條款設(shè)計更為復雜，上述歸類只是從體系的視角大致分析了強制隨售條款的內(nèi)容構(gòu)成和結(jié)構(gòu)特征，而且僅從條款內(nèi)容自身無法評價設(shè)計方略的優(yōu)劣。只有將具體條款置于法律體系之中，特別是考慮合同法、公司法等法律的制度約束，才能理解強制隨售條款的體系構(gòu)造。

 

三、“強制隨售權(quán)”：立法規(guī)制和制度比較

 

一般來說，各國立法中很少直接規(guī)定“強制隨售權(quán)”，“強制隨售權(quán)”能否視為一般意義上的“主觀權(quán)利”尚值得探討。“強制隨售條款”的出現(xiàn)毋寧和風險投資實踐的發(fā)展密切相關(guān)，且強制隨售條款的效力至今仍然受到理論界的爭議?；谶@些原因，分析強制隨售條款的法律規(guī)制不是去尋找請求權(quán)基礎(chǔ)，而是分析是否存在限制“強制隨售”的禁止性規(guī)范（強制性規(guī)范）。

 

鑒于美國式風險投資合同在實踐中的“主導性地位”，其他國家和地區(qū)的強制隨售條款設(shè)計也基本上遵循美國模式。因此，本部分主要分析美國公司立法如何規(guī)制強制隨售條款，其他國家和地區(qū)的立法調(diào)整僅作簡要介紹。

 

（一）、美國

 

1、強制隨售條款的體系定位和立法規(guī)制

 

強制隨售條款本身是商事實踐的產(chǎn)物，特別是在公司法制異常發(fā)達的特拉華等州，強制隨售條款更是得到了廣泛的應用。但即使在特拉華州公司法中，也難尋覓到明確調(diào)整“強制隨售條款”的法律規(guī)范。因此，我們無法像分析請求權(quán)規(guī)范那樣去詳細分析法律規(guī)范中的“構(gòu)成要件”和“法律效果”，而只能結(jié)合公司法一般原理加以考慮。

 

根據(jù)特拉華州公司法第六章第202節(jié)的規(guī)定，股東之間可以通過書面協(xié)議對股份轉(zhuǎn)讓加以“限制”，受到協(xié)議約束的股東必須根據(jù)約定向股東或股東以外的第三人轉(zhuǎn)讓股份。如果締結(jié)協(xié)議的股東不遵守約定，其他股東可以訴請法院強制執(zhí)行。除了需要遵循有關(guān)股份轉(zhuǎn)讓的其他規(guī)定外，特拉華州公司法并沒有設(shè)置特別性的限制因素。

 

強制隨售條款作為股東之間的約定，旨在“強制”部分股東在特定條件下向第三人轉(zhuǎn)讓股份。在此種意義上，強制隨售條款可視為股東之間對股份轉(zhuǎn)讓作出的“限制”規(guī)定，它也是受到法律保護且能被強制執(zhí)行的“協(xié)議條款”。換言之，強制隨售條款的存在有其理論基礎(chǔ)和規(guī)范依據(jù)。然而，對股份轉(zhuǎn)讓的限制是不是沒有限度？是不是任何限制條款都可以訴請法院強制執(zhí)行？

 

實際上，隨著公司契約理論的興起，部分學者認為股東之間原則上可以通過協(xié)議“重構(gòu)”彼此之間的權(quán)利義務(wù)，之所以強調(diào)“重構(gòu)”，是因為股東之間的協(xié)議往往會突破公司法的規(guī)范內(nèi)容。這種理論在一定程度上也影響立法和司法的實踐。[18]特拉華州公司法體系向來具有較強的適應性，對于公司契約理論的繼受也反映在立法成果和司法判決之中。[19]股東固然可以對股份轉(zhuǎn)讓作出限制，但這種限制不能危害股東自治原則，否則相應的協(xié)議條款就不具有法律效力。因此，股份轉(zhuǎn)讓的“限制”必須有所“限制”，對于強制隨售條款更需要施加嚴格的“效力審查”，因為強制隨售條款和優(yōu)先清算權(quán)條款的結(jié)合往往可能導致部分股東“血本無歸”。

 

公司立法對于股份轉(zhuǎn)讓的限制究竟應當施加怎樣的限制？對于強制隨售條款的管制可以采取哪些途徑？通過前文的特征分析和條款歸類，我們發(fā)現(xiàn)強制隨售條款的構(gòu)造相對復雜，當事人可以根據(jù)實際情況設(shè)計不同的內(nèi)容，如果對強制隨售條款的任何細節(jié)均施加限制，可能影響股東自治的實現(xiàn)，看似“完美”實則“臃腫”的公司法也可能會導致立法成本的增加、司法效率的降低。因此，分散的、具體的“管制”不是最佳選擇，更好的方式毋寧是設(shè)置一般控制條款并賦予法院根據(jù)案情進行審查的自由裁量權(quán)。美國模范公司法（MBCA）就是遵循這種路徑，其7.32（a）部分規(guī)定股東也可以通過締結(jié)“股東協(xié)議”對公司相關(guān)事項進行安排，只要這些協(xié)議安排不違反公共政策。強制隨售條款無疑屬于此種意義上的股東協(xié)議，它必須受到公共政策的約束。

 

然而，公共政策的解釋本身具有靈活性，強制隨售條款是否違反公共政策取決于具體的時空環(huán)境和復雜的社會因素，并且需要特別關(guān)注強制隨售條款的實施是否對公司創(chuàng)始人等股東造成嚴重不公平的效果。抽象的公司立法對于這樣的問題只能保持“沉默”，問題的解答需要法官在司法實踐中不斷發(fā)展出類型化的判斷標準。

 

鑒于司法實踐中強制隨售條款實踐爭議的欠缺，我們也無法借助實證案例對強制隨售條款的效力解釋進行類型分析。但強制隨售條款本身是股東協(xié)商一致的結(jié)果，通過回歸到合同法的基本原理我們還是可以適當總結(jié)若干類型。[20]

 

如果投資人不當利用支配地位，導致公司發(fā)起人處于被動的受支配地位從而接納強制隨售條款，如果任由這種現(xiàn)象隨意發(fā)展，則可能影響風險投資的成長和高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，此時可以認定為強制隨售條款違反公共政策因而無效；如果強制隨售條款的實施會帶來極其不公平的效果，對于公司發(fā)起人等股東而言構(gòu)成顯著不利，則亦可認定強制隨售條款違反公共政策；如果投資人依靠脅迫或欺詐的方式與公司發(fā)起人等締結(jié)條約，公司發(fā)起人等股東的自由決定權(quán)利受到干涉，也可認定為強制隨售條款違反公共政策。[21]

 

以上只是簡單的列舉幾種情形，實際上“公共政策”的分析遠比想象中的要復雜很多。需要注意的是，強制隨售條款總是和優(yōu)先清算權(quán)等條款聯(lián)系在一起，在分析強制隨售條款是否違反公共政策時，有必要從整體上分析股東協(xié)議是否導致股東間的權(quán)利義務(wù)明顯失衡進而判斷股東協(xié)議中相關(guān)條款的效力。

 

2、強制隨售條款和股東異議權(quán)

 

由于強制隨售條款的特殊構(gòu)造，我們還必須考慮和強制隨售權(quán)利相對的股東異議權(quán)。股東異議權(quán)突破了傳統(tǒng)公司法上股東一致同意的表決模式，它使得決議事項在多數(shù)股份贊成的前提下可以獲得通過，但少數(shù)異議股東可以要求公司回購其所持有的股份進而退出公司。這既有利于市場交易的進行，又有利于股東權(quán)利的保護。作為股東權(quán)利保護的重要機制，公司法一般都會明確規(guī)定股東享有異議權(quán)，恰如密歇根州公司法（Michigan Business Corporation Act）第762節(jié)所規(guī)定的那樣。問題是：強制隨售條款的采納是否剝奪了股東異議權(quán)的行使？如果股東簽訂了包含強制隨售條款的投資協(xié)議，在公司被并購時是否還能行使股東異議權(quán)從而要求公司回購其所持有的股份？

 

密歇根州至今尚無能回應上述問題的判例，但從密歇根州公司法的相關(guān)規(guī)定可以推斷出“強制隨售的條款采納會影響股東異議權(quán)的行使”。依據(jù)強制隨售條款進行的交易完成后，被強制隨售的股東原則上不得主張異議權(quán)的存在而否認相關(guān)交易的法律效力，因為其已經(jīng)推定為“同意”上述交易。但是，強制隨售條款的采納也有可能導致極不公平的法律效果，此時同樣需要依據(jù)公共政策等因素考察排除股東異議權(quán)是否具有合理性。通常來說，為了更好的執(zhí)行強制隨售條款，投資人和股東還會締結(jié)“投票權(quán)協(xié)議”，并且在這些協(xié)議中通常包含“股東知曉異議權(quán)被排除”的條款。股東間“投票權(quán)協(xié)議”通常要求特定股東必須對特定種類的交易投贊成票，如果這些股東不愿行使投票權(quán)，則其他股東可以代理行使投票權(quán)。密歇根州公司法明確承認“投票權(quán)協(xié)議”的效力，并且對其不施加特殊限制。投票權(quán)協(xié)議和強制隨售條款的共同采納能夠有效保障投資人強制隨售的進行和風險資本的退出，這種做法在密歇根州立法體系下也是允許的。[22]

 

此外，即使“投票權(quán)協(xié)議”不符合密歇根州的規(guī)定或者根本不存在“投票權(quán)協(xié)議”，投資人也可以通過和發(fā)起人締結(jié)符合密歇根州公司法第488節(jié)的協(xié)議而保證強制隨售的順利實現(xiàn)。第488節(jié)規(guī)定股東可以通過股東間協(xié)議合理安排他們之間的權(quán)利義務(wù)，只要這種安排不違反公共政策。強制隨售條款實際上影響股東的投票權(quán)和股份轉(zhuǎn)讓權(quán)利，就性質(zhì)而言它屬于第488節(jié)的規(guī)范范圍。實際上，這種協(xié)議和上文分析的特拉華州公司法第六章第202節(jié)以及美國模范公司法7.32（a）部分規(guī)定的“股東協(xié)議”本質(zhì)上是一樣的，雖然密歇根州法院尚未對強制隨售條款的效力發(fā)表看法，但是在分析其效力時也要看其是否違反公共政策、是否擾亂交易秩序。換言之，這需要在實踐中不斷的具體化和類型化。

 

特拉華州公司法、密歇根州公司法對于強制隨售條款的效力規(guī)制大體代表了美國其他州公司法的態(tài)度，但是，即使立法層面是如此的“寬容對待”，我們?nèi)匀恍枰M一步關(guān)注各州在司法層面的“審慎處理”。

 

（二）、其他國家和地區(qū)

 

鑒于美國式風險投資合同在構(gòu)造上和適用上的優(yōu)越性，其他國家和地區(qū)也大多仿效。對于強制隨售條款的效力判斷，我們也參照上文進行分析。

 

法、德、意等國家也未對強制隨售條款加以特殊調(diào)整，實際上股東也可以根據(jù)自己意愿對于投票權(quán)的行使和股份轉(zhuǎn)讓等事項等做出約定，只要這種約定不違反公共政策。[23]因此，可以同樣認為強制隨售條款在這些國家也是具有法律效力的。[24]

 

在中歐、東歐等國家，公司法制多自英美等國移植，無論原理精神、還是制度構(gòu)造，都和美國制度沒有太大的差異，因此強制隨售條款的實施在這些國家也沒有遭受效力層面的挑戰(zhàn)。根據(jù)相關(guān)學者的研究成果，波蘭、羅馬尼亞、俄羅斯、斯洛伐克、捷克、匈牙利等國家均認可強制隨售條款的效力。[25]

 

在日本、韓國、新加坡、香港等國家和地區(qū)，風險投資的實踐也追隨美國模式，強制隨售條款作為風險資本退出的重要途徑之一，也得到廣泛的應用，其效力也并沒有遭受嚴重挑戰(zhàn)。

 

可見，強制隨售條款的存在并沒有遭遇根本性的“效力困境”，只要強制隨售條款的實施不違反公共政策，原則上法院均承認其效力。這種立場至少從立法體系中可以推斷出來，因為并無公司立法或合同立法明確表示否定強制隨售條款的效力。

 

四、“強制隨售權(quán)”：案例分析和法院立場

 

由于風險投資也是近幾十年來才獲得迅速發(fā)展，而強制隨售條款相對而言對公司發(fā)起人較為不利，在風險投資合同中也并不經(jīng)常被采用，所以圍繞強制隨售條款發(fā)生的爭議也不多見，相關(guān)案例的收集也較為困難。然而，強制隨售條款的實施在現(xiàn)實中確實產(chǎn)生了較大的影響。下文簡要分析的幾個案例能夠說明強制隨售條款的實施會非常復雜。

 

美國互聯(lián)網(wǎng)公司FilmLoop曾于2005年1月向Garage Technology Ventures和Globespan Capital Partners兩家公司融資550萬美元。2006年5月，F(xiàn)ilmloop公司又向ComVentures融資700萬美元。2006年10月，該公司推出新的FilmLoop 2.0平臺，公司和投資人都對公司發(fā)展前景表示樂觀。但是，在2006年11月，由于ComVentures的出資人（LP）要求清理非盈利的投資項目，ComVentures要求FilmLoop 公司在年底之前找到買家。盡管FilmLoop公司的創(chuàng)始人不愿意出售公司，但是ComVentures的股份比例較高，另外還享有強制隨售權(quán)，可以強制其他投資人和創(chuàng)始人出售其所持有的股份。由于FilmLoop公司在年底前找不到買家，ComVentures安排自己投資的另外一個公司Fabrik收購FilmLoop，收購價格僅僅只比公司在銀行的存款（300萬美元）略高。根據(jù)清算優(yōu)先權(quán)條款，風險投資人拿走了全部的收購價款，創(chuàng)始人和管理團隊分文未得。

 

ComVentures讓創(chuàng)始人在圣誕節(jié)假期的時候，在極短的時間內(nèi)尋找合適買家的做法，顯然是有意的。這樣他們就可以讓自己的關(guān)聯(lián)利益方廉價收購 FilmLoop。FilmLoop公司的創(chuàng)始人和員工在頭一天還擁有一家公司，并且還有300萬美元的銀行存款，而第二天，他們發(fā)現(xiàn)自己失去了股票、失去工作、失去公司！[26]

 

這個案例可以視為強制隨售條款的實際應用，只不過由于公司發(fā)起人經(jīng)驗的欠缺，其所接受的強制隨售條款對其極為不利，致使其最后完全喪失對公司的支配。遺憾的是，F(xiàn)ilmLoop公司創(chuàng)始人也接受了對其不公正的交易效果，沒有向法院提出相應訴訟以質(zhì)疑強制隨售條款的效力。

 

實際上，強制隨售條款在風險投資合同中的廣泛應用是在特拉華州最高法院做出Omnicare， Inc. vs. NCS Healthcare， Inc 一案的判決之后。需要注意的是，本案并直接涉及到強制隨售條款的分析，但恰是該案對相關(guān)理論的澄清使得強制隨售條款的重要性得以凸顯。因此，本部分有必要對此案加以簡要分析。

 

1998年特拉華州修改了公司法的第251節(jié)，修改后的法律認為兼并協(xié)議可以包括交易保護條款，即不管董事會是否同意兼并交易，股東均享有決定交易是否進行的權(quán)利。NCS是特拉華州一個即將破產(chǎn)的公司，為了擺脫經(jīng)營困境，它決定尋求投資外部資金支持。在經(jīng)過慎重考慮后，董事會認為合適的并購伙伴是賓夕法尼亞的Genesis Health Ventures公司。在并購談判的過程中，Genesis Health Ventures公司主張并購協(xié)議中必須包含特拉華州公司法第251節(jié)的內(nèi)容：即使NCS董事會最終不同意此項交易，并購交易仍然必須按照協(xié)議完成。此外，Genesis Health Ventures公司要求協(xié)議中必須載明“至少有多數(shù)表決權(quán)的股東參與投票并同意執(zhí)行并購協(xié)議”，并且賦予Genesis Health Ventures公司不可撤銷的優(yōu)先投票代理權(quán)。NCS公司兩位均為董事會成員且共擁有65%股份的股東同意無條件的支持上述協(xié)議內(nèi)容。因此，投票權(quán)協(xié)議和并購協(xié)議的結(jié)合確保了Genesis Health Ventures公司提出的并購交易能夠獲得股東同意。

 

在上述協(xié)議簽訂幾個月之后，Omnicare公司向NCS公司董事會也提出并購意向，且其提議的并購價格是Genesis Health Ventures公司并購價格的兩倍。NCS公司董事會經(jīng)過權(quán)衡后認為公司由Omnicare公司并購更為有利，因而向股東推薦和Omnicare的并購交易。但是，即使如此，Genesis Health Ventures公司依然能夠根據(jù)上述并購協(xié)議和投票權(quán)協(xié)議成功實現(xiàn)并購。

 

Omnicare公司于是向法院提起訴訟，特拉華州的法院認為Genesis Health Ventures公司和NCS公司的并購保護條款是合理的。Omnicare公司于是上訴至特拉華州最高法院，后者于2003年4月3日作出判決。

 

特拉華州最高法院認為NCS公司董事會和Genesis Health Ventures公司之間締結(jié)并購協(xié)議的行為可以適用商業(yè)判斷原則加以審查，并且在簽訂并購協(xié)議時董事會已經(jīng)盡到雙重注意義務(wù)。盡管如此，投票權(quán)協(xié)議和第251節(jié)意義上的交易保護條款（如同在Unocal Corp .v. Mesa Petroleum Co所闡明的那樣）需要受到更為嚴格的審查。Genesis Health Ventures公司主張投票權(quán)協(xié)議不能認定為“保護性措施”，因為股東有權(quán)決定自己的利益。法院承認股東確實可以以任何價格處置自己股份，但是并購協(xié)議中的保護性條款必須和投票協(xié)議一起予以整體考慮。根據(jù)Unocal案件所闡明的標準，保護性措施必須和威脅相適應，保護性措施不能具有排斥性或強制性，否則便不具有法律效力。盡管NCS公司和Genesis Health Ventures公司的并購協(xié)議和投票權(quán)協(xié)議并沒有強制其他小股東投票同意并購交易，但事實上并購交易已經(jīng)完成，而且上述保護性措施的采納使得任何競爭性并購交易都不可能實現(xiàn)，不管并購競價多么高。法院據(jù)此認為并購協(xié)議和投票協(xié)議具有排斥性和強制性，因而不能予以執(zhí)行。換言之，董事會不能將這兩種措施聯(lián)合采用進而創(chuàng)造一個絕對的、不可商談的“交易鎖定”，公司法必須允許董事會在存在更好并購競價的機會時尋求更好的交易方式。[27]

 

Omnicare案件發(fā)生此后，風險投資人為了順利實現(xiàn)資本退出，開始廣泛采用強制隨售條款，2006年在Minnesota Invco of RSA #7，Inc.v. Midwest Wireless Communications LLC一案中特拉華州法院明確承認了強制隨售條款的效力。

 

在該案中，原告是United States Cellular Corporation，一個在芝加哥、伊利諾伊等地提供電訊服務(wù)的特拉華州公司，此外還有它的四個分公司：Minnesota Invco of RSA #7，Inc； Minnesota Invco of RSA #8，Inc； Minnesota Invco of RSA #9，Inc； Minnesota Invco of RSA #10，Inc. United States Cellular Corporation，其四個分公司由Telephone and Data Sustyms，Inc（以下簡稱TDS）控制。

 

TDS擁有Midwest Wireless Communications LLC（以下簡稱Communications）14.1%的股份，后者是一家主要在Mankato營業(yè)的特拉華有限責任公司，也是本案中的被告。Communications成立于1995年，主要提供通訊服務(wù)。另外一個被告Midwest Wireless Holding LLC（以下簡稱Holdings），也是在Minnesoat的Mankato營業(yè)的特拉華有限責任公司。Holdings成立于1999年，并且擁有Communications公司近86%的股份。

 

爭議起因于將Holings出售給Alltel公司的交易。TDS認為上述交易能夠觸發(fā)其所享有的“第一拒絕權(quán)”，因為上述交易并沒有給予TDS購買Holdings持有的Communications公司股權(quán)的機會，因而不能將Holdings出售給第三人。被告則主張TDS是否享有“第一拒絕權(quán)”存在爭議，并且其擁有“強制領(lǐng)售權(quán)”，在出售Holdings公司的過程中，TDS必須按照被告和第三方達成的交易條件轉(zhuǎn)讓股份。法院經(jīng)過審理，最終判決TDS不享有“第一拒絕權(quán)”，而被告根據(jù)強制隨售條款有權(quán)要求TDS必須按照被告和第三方達成的交易條件轉(zhuǎn)讓股份。[28]

 

因為司法實踐中以強制隨售條款效力爭議內(nèi)容的案例并不多見，因此本部分也僅能簡單列舉若干案例?？梢灶A見的是，隨著強制隨售條款的效力得到法院的確認，強制隨售條款也會得到更廣泛的應用，對于相應的效力爭議理論界和實務(wù)界也必須有更深入、更全面的認識。

 

五、“強制隨售權(quán)”：語境轉(zhuǎn)換和效力檢驗

 

上文的比較分析是立足于異域法律體系，一旦回到中國的法律體系，我們就必須思考因為“語境轉(zhuǎn)換”帶來的諸多問題，強制隨售條款的“效力檢驗”也是本文需要著重分析的重點問題。

 

強制隨售條款作為風險投資協(xié)議的重要組成內(nèi)容，首先需要具備合同法所要求的基本條件。作為當事人意思自治的產(chǎn)物，強制隨售條款必須是當事人真實的、自由的意思表示，其構(gòu)造過程必須排除欺詐、脅迫等情形的存在。當事人也不得惡意串通締結(jié)強制隨售條款損害國家、集體和第三人利益。更為重要的是，強制隨售條款的采納不得損害社會公共利益，不得違反法律、法規(guī)中的強制性規(guī)定。這些要求僅僅是為“效力檢驗”提供“方向性指引”和“原則性標準”，在進行具體的效力判斷時法官必須結(jié)合案件的具體情況和具體規(guī)范進行分析。[29]實際上，中國的風險投資產(chǎn)業(yè)尚處于初步發(fā)展階段，監(jiān)管當局雖然提倡發(fā)展私募，但配套立法和監(jiān)管措施相對缺乏，對風險投資進行效力監(jiān)督的法律法規(guī)體系尚不完善，因而較難尋找到規(guī)范強制隨售條款的具體規(guī)范。因此，對于強制隨售條款的效力判斷，毋寧更應回到公司法的規(guī)范體系。換言之，僅從合同法的角度判斷強制隨售條款的效力仍有不足，因為強制隨售條款還涉及到資本結(jié)構(gòu)、股份轉(zhuǎn)讓、兼并制度等層面的問題。[30]

 

鑒于風險投資往往采用“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”的載體形式，而強制隨售權(quán)利的行使主體通常是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的持有者，我們首先需要分析可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在中國公司法中的體系定位。我國《公司法》中并沒有“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”的概念，但這不意味著不承認可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的存在價值。《公司法》第一百三十二條規(guī)定“國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類股份，另行作出規(guī)定”，這條規(guī)定實際上為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的存在預留了空間。2005年11月15日國家發(fā)展改革委、科技部、財政部、商務(wù)部、中國人民銀行、國家稅務(wù)總局、國家工商行政管理總局、中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第十五條規(guī)定“經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準股權(quán)方式對未上市企業(yè)進行投資”，這一規(guī)定可以視為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股存在的法律依據(jù)。

 

優(yōu)先股相對于普通股而言在利潤分配、財產(chǎn)清算等方面具有“優(yōu)先性”，但這種“優(yōu)先地位”是否一定需要通過“強制隨售條款”加以強化？既然公司法體系中尚欠缺優(yōu)先股的相關(guān)規(guī)定，對于優(yōu)先股“優(yōu)先”的程度和范圍自然也不存在明確的限制。值得注意的是，優(yōu)先股的“優(yōu)先地位”通常強調(diào)利潤分配、財產(chǎn)清算的優(yōu)先順序，也即保證優(yōu)先股股東優(yōu)于普通股股東獲得利潤和剩余財產(chǎn)。但強制隨售條款通常針對普通股股東，它只是要求股份的強制出售，對于利潤分配、剩余財產(chǎn)權(quán)分配等事項原則上不涉及。由此可以看出，強制隨售權(quán)利和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的“優(yōu)先地位”并沒有實質(zhì)性的關(guān)聯(lián)。

 

強制隨售條款的內(nèi)容是“強制股東轉(zhuǎn)讓股份”，這種強制轉(zhuǎn)讓通常是“事先安排”，然而在中國公司法語境下，股東能否對股權(quán)轉(zhuǎn)讓做出預先安排？公司法中關(guān)于有限責任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一般規(guī)則未做規(guī)定，學理探討雖談及“股份轉(zhuǎn)讓的限制”，但未對股份轉(zhuǎn)讓的事先安排機制加以詳細討論。值得注意的倒是公司法第72條第4款的規(guī)定，該款規(guī)定“公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的從其規(guī)定”，如果股東將強制隨售條款內(nèi)容規(guī)定于公司章程之中，這種對股份轉(zhuǎn)讓的事先安排具有規(guī)范基礎(chǔ)；如果股東未將強制隨售條款內(nèi)容規(guī)定于公司章程之中，原則上不能引用第72條第4款作為法律依據(jù)，但根據(jù)該條的立法目的，無疑可以推斷公司法并非完全否定強制隨售條款的效力。通常而言，投資人和創(chuàng)始人簽訂包含強制隨售條款的契約之后往往會修改公司章程。

 

根據(jù)強制隨售條款的內(nèi)容，公司發(fā)起人等股東持有的股份往往被要求強制轉(zhuǎn)讓給第三人，然而，股份強制轉(zhuǎn)讓給第三人是否侵犯股東的優(yōu)先購買權(quán)和異議回購權(quán)？[31]這里涉及到究竟是從狹義的角度還是從廣義的角度理解強制隨售條款。從廣義的角度而言，投資人有權(quán)要求其他股東對自己股份的轉(zhuǎn)讓表示同意且其他股東不能行使優(yōu)先購買權(quán)，此外投資人還有權(quán)要求其他股東向特定第三人轉(zhuǎn)讓其所持有的股份。在這種情形下，簽訂了強制隨售條款的公司創(chuàng)始人等股東必須“同意”特定交易，因而不能表示“異議”，也不能行使異議回購權(quán)要求公司回購其股份；投資人的股份必須轉(zhuǎn)讓給第三人，簽訂了強制隨售條款的公司創(chuàng)始人等股東不能對此行使優(yōu)先購買權(quán)?；谶@些理由，可以認定強制隨售條款剝奪了這些股東的優(yōu)先購買權(quán)和異議回購權(quán)。從狹義的角度而言，投資人僅能要求公司創(chuàng)始人等股東將股份轉(zhuǎn)讓給第三人。對于投資人自己股份的轉(zhuǎn)讓原則上仍應遵循公司法的相關(guān)規(guī)定，也即需要過半數(shù)股東的同意并且其他股東享有優(yōu)先購買權(quán)。[32]此時，我們可以認為強制隨售條款并未剝奪這些股東的優(yōu)先購買權(quán)和異議回購權(quán)。在風險投資實踐中，投資人和公司創(chuàng)始人等股東往往還會締結(jié)投票權(quán)協(xié)議，這種協(xié)議往往要求公司創(chuàng)始人等股東對特定決議事項必須投贊成票。當事人采納這種協(xié)議說明了他們可能是從狹義的角度理解強制隨售條款。事實上，在風險投資實踐中，究竟從狹義還是從廣義的角度理解強制隨售條款完全取決于當事人的協(xié)議安排和公司結(jié)構(gòu)。

 

對于風險投資人來說，資本退出的障礙越少越好，因而從廣義的角度理解強制隨售條款可能更有意義。但這種理解始終面臨一個“法理論證難題”：當事人約定能否排除法定權(quán)利的存在？如果遵循公司法的契約理論，股東之間完全可以通過契約重構(gòu)彼此之間的權(quán)利義務(wù)；但如果遵循公司法的管制理論，公司法中存在一些不能違反或不能變更的規(guī)范，股東之間的協(xié)議不能違反或變更上述規(guī)范。[33]我國公司法的改革無疑遵循了“放松管制、強化自治”的思路，如果遵循這一基本趨勢且參考國外對強制隨售條款效力判斷的基本立場，則原則上可以認可強制隨售條款對股權(quán)轉(zhuǎn)讓構(gòu)造的變更，但是此時仍然需要考慮其他主體的救濟問題，因為強制隨售條款和優(yōu)先清算權(quán)條款結(jié)合起來加以實施可能造成顯著不公正的法律效果。正如前文所分析的那樣，公司法本身無法提供一個明確的、具體的判斷標準，法院在審查具體強制隨售條款的效力時必須往返于“自治原則”和“強制原則”之間，通過不斷的判例累積才能發(fā)展出體系的、動態(tài)的效力判斷標準。需要特別強調(diào)的是，在判斷強制隨售條款的效力時，必須區(qū)分當事人締結(jié)條款時“法律上的自由”和“事實上的自由”，必須區(qū)分強制隨售條款實施的“形式公正性”和“實質(zhì)公正性”。如果強制隨售條款的締結(jié)確保了“法律上的自由”和“形式上的公正”，一般來說可以認可強制隨售條款的效力，但如果“事實上的自由”或者“實質(zhì)上的公正”被嚴重損害，則可以否定強制隨售條款的效力，這是合同法、公司法等在司法過程中邁向“具體化”的體現(xiàn)。[34]

 

盡管如此，本文并不提倡一種“法律虛無主義”的態(tài)度，投資人和創(chuàng)始人在協(xié)商強制隨售條款時仍然需要考慮公司法律體系中強制性規(guī)范的體系構(gòu)造，也即充分考慮意思自治的“邊界限制”，不能因為強制隨售條款的采納而違反法律體系所提供的“底線規(guī)則”、“框架規(guī)則”。因此，問題毋寧回歸到公司法中的強制性規(guī)范體系到底對強制隨售條款施加了怎樣的限制，這個問題的解答又必須回歸到對強制性規(guī)范正確認定和合理適用的問題。公司法中的強制性規(guī)范體系較為復雜[35]，這些強制性規(guī)范共同塑造了公司法作為“組織法”的結(jié)構(gòu)特性，然而在風險投資的語境下中需要考察和風險資本退出的相關(guān)強制性規(guī)范。實際上，風險資本的退出確實有其獨特邏輯。一般而言，風險投資人希望通過相應投資實現(xiàn)資本的增值，進而為普通投資人創(chuàng)造投資收益，但是，風險投資人不能隨意實現(xiàn)強制隨售權(quán)利，它必須受到嚴格的條件限制。舉例而言，如果風險投資人在投資的初期階段就運用強制隨售條款和優(yōu)先受償條款實現(xiàn)資本回流，這種行為勢必影響到創(chuàng)始人的利益和相應企業(yè)的成長，更為嚴重的是，它還可能影響到風險投資行業(yè)的整體發(fā)展，因此原則上可以認定“任何階段均可行使強制隨售權(quán)利”的協(xié)議約定不具備合理性。換言之，風險投資活動的理論邏輯和制度構(gòu)造對于認定強制隨售條款的效力意義相當重大。

 

此外需要注意的是，持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的投資人往往屬于“中小股東”，但通過精心的協(xié)議安排，無論公司管理，還是財產(chǎn)分配，投資人都享有比普通中小股東更為“優(yōu)越”的地位。因此，在解釋強制隨售條款的法律效力時，法院不應將投資人視為“弱者”而給以更多政策保護，強制隨售條款本質(zhì)上是一種創(chuàng)新商業(yè)安排，對它的效力考察需要更多考慮商事交易基本原則的協(xié)調(diào)。[36]

 

六、“強制隨售權(quán)”：實務(wù)操作和適用建議

 

從上文的分析可以看出，強制隨售條款的引入對于風險資本的順利退出具有重要意義，但強制隨售權(quán)的行使也有可能造成對部分股東的利益剝奪。因此，如何設(shè)計合理的強制隨售條款，既保障其合法性，又保障其公正性，這就成為風險投資合同構(gòu)造的重要問題。具體來說要注意以下幾點：

 

一、強制隨售條款的采納對于公司創(chuàng)始人并非完全不利，公司創(chuàng)始人等股東也可以考慮利用強制隨售條款保障自身利益。通常風險投資人希望大部分普通股股東和其他風險投資人都接受強制隨售條款，這樣在特定交易發(fā)生就不會遇到原始股東和其他風險投資人的反對。實際上，公司創(chuàng)始人在特定情形下也需要利用強制隨售條款，特別是其所持股份不占多數(shù)但收購方希望絕大多數(shù)股東同意，此時如果創(chuàng)始人能夠行使強制隨售權(quán)則有利于交易的進行。[37]

 

二、強制隨售權(quán)行使條件的設(shè)計極其重要。一般來說，激發(fā)條件是特定比例的股東要求（如多數(shù)或絕對多數(shù)的A類優(yōu)先股股東），一旦達到約定比例強制隨售條款便可執(zhí)行。但優(yōu)先股的多數(shù)相對于公司股份的比例還是較低，如果賦予優(yōu)先股股東絕對的決定權(quán)，公司創(chuàng)始人等股東的利益可能遭受損害。因此，有的強制隨售條款還附帶上“董事會同意”的激發(fā)條件。這種附加條件的設(shè)計也和董事會的構(gòu)造密切相關(guān)，它們之間的關(guān)系取決于風險投資完成后的具體治理制度設(shè)計。

 

三，恰如前文所引的FilmLoop案件一樣，如果對于交易價格不做限定，投資人通過綜合利用清算優(yōu)先權(quán)條款和強制隨售條款可能“拿走”所有交易對價，公司創(chuàng)始人等普通股股東在轉(zhuǎn)讓股份后可能一無所獲。因此，強制隨售條款中最好能夠包含股份轉(zhuǎn)讓價格的限制性規(guī)定。當然限制性規(guī)定的設(shè)計取決于“清算優(yōu)先權(quán)”的具體內(nèi)容。

 

四、通常來說，強制隨售權(quán)的行使總是和公司未能成功IPO等事件聯(lián)系在一起，因此為了防止風險投資人濫用強制隨售條款，雙方可以就強制隨售權(quán)的行使時間加以限定，如約定在風險資本注入的4年之后。

 

五、為了有效防止投資人將企業(yè)轉(zhuǎn)讓給具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的收購方，在設(shè)計強制隨售條款時創(chuàng)始人可以限定強制隨售權(quán)行使時收購方的范圍，從而保障交易的公正進行。

 

六、投資人行使強制隨售權(quán)利的目的在于風險資本的順利退出以及保值增值，但強制隨售權(quán)利的行使可能導致公司創(chuàng)始人等股東完全喪失對公司的控制權(quán)，如果公司發(fā)起人等股東認為公司的控制權(quán)更為重要，則可以和投資人重新協(xié)商進而以投資人滿意的價格回購投資人持有的股份，從而避免公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。當然，這種避免強制隨售條款實施的機制也可以預先規(guī)定于“投資協(xié)議”之中。[38]

 

因此，上文提到的示例條款6是較為理想的“強制隨售條款”，當事人可以在此基礎(chǔ)上進行更為具體詳盡的探討，進而設(shè)計出對雙方都公正合理的強制隨售條款。

 

注釋：

[1] 被稱為“中國風險投資之父”的成思危先生于1998年向全國政協(xié)提出了《關(guān)于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》，此后我們風險投資產(chǎn)業(yè)開始進入迅速發(fā)展時期。關(guān)于最近幾年中國風險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展狀況，參看中國風險投資研究院主編的歷年《中國風險投資年鑒》，該系列叢書由民主和建設(shè)出版社出版。

[2] 為了促進風險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，全國人大常委會修改了《合伙企業(yè)法》，引入“有限合伙制度”，但配套制度相對而言依然不夠完善。

[3] 國內(nèi)對于風險投資法律制度的理論研究大都停留于比較法介紹的層面，尚缺乏深入闡釋風險投資合同條款在中國法語境下法律效力的理論著作。介紹美國風險投資法律制度的理論著作如彭丁帶：《美國風險投資法律制度研究》，北京大學出版社2005年版。

[4] 采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的原因通常有三：一是不必要遵循“同股同權(quán)、同股同價”的原則，風險投資人可以利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股避免高額成本，也能通過協(xié)議獲得對自己更為有利的安排；二是風險投資人關(guān)注企業(yè)成長帶來的高收益，貸款投入雖然能獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流回報，但可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股更容易幫助投資人獲得因企業(yè)成長的高回報；三是投資人能夠通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可有效控制被投資企業(yè)，特別是在企業(yè)經(jīng)營不利時，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的形式能幫助投資人迅速的退出風險資本。參見Admati， Anat R. and Paul Pfleiderer， “Robust Financial Contracting and the role of Venture Capitalists，” in Journal of Finance 49 （June 1994）， 371-402；Bascha， Andreas and Uwe Walz， “Convertible Securities and Optimal Exit Decisions in Venture Capital，” in Journal of Corporate Finance 7 （September 2001）， 285-306.

[5] Steven N.Kalan， Frederic Martel， Per Str？mberg： How do legal differences and experience affect financial contracts？ ， in Journal of Financial Intermediation，2007，Vol.16.該文章的中文譯本參見吳敬璉主編：《比較》，中信出版社2004年出版，第12輯。需要注意的是，《比較》刊載的是該論文的第一版，本文引用的英文版本是2006年三位作者根據(jù)調(diào)查成果所做的修訂版

[6] 如何設(shè)計投資合同以確保投資人和企業(yè)家之間權(quán)利義務(wù)的動態(tài)均衡，特別是如何設(shè)計最優(yōu)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是公司金融理論、財務(wù)合同理論關(guān)注的內(nèi)容。就風險投資合同而言，如何合理安排現(xiàn)金流、控制權(quán)等事項是理論研究的重點。特別是風險投資企業(yè)的未來發(fā)展具有高度的不可預期性，投資人和企業(yè)家在締結(jié)合同時無法對將來出現(xiàn)的偶然事件做出完美安排，因此需要通過控制權(quán)的合理配置克服合同不完善問題（契約不完全問題），強制隨售條款作為重要的風險資本退出機制，其本身亦是控制權(quán)分配的一種形式，它賦予了投資人在企業(yè)經(jīng)營不佳時（現(xiàn)金流不符合預期目標）控制公司股份轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。關(guān)于財務(wù)合同理論的一般介紹，見Oliver Hart， Financial Contracting，in Journal of Economic Literature， Vol. XXXIX （December 2001）， 1079-1100； Philippe Aghion and Patrich Bolton， An incomplete contracts approach to Financial Contracting， in Review of Economic studies（1992），59， 473-494.

[7] 對于風險投資合同締結(jié)和執(zhí)行過程中的信息不對稱、代理成本等問題的經(jīng)濟學分析，參見Ronald J. Gilson， Engineering a venture capital market： Lessons from the American Experience， in Stanford Law Review， Vol.55， No.4 （Apr， 2003）， 1076-1086.

[8] 普通投資人和風險投資人往往采用有限合伙企業(yè)的組織形式進行投資，有限合伙企業(yè)的存續(xù)期限一般為10年，這決定了風險資本必須在特定期限退出被投資企業(yè)。普通投資人和風險投資人之間的報酬分配關(guān)系以及有限合伙企業(yè)的組織構(gòu)造也在一定程度上決定了風險資本退出的法律構(gòu)造。關(guān)于普通投資人和風險投資人之間的報酬分配關(guān)系的深度研究參見Paul Gompers， Josh Lerner， An analysis of compensation in the U.S. venture capital partnership， in Journal of Financial Economics 51（1999）， 3-44.

[9] Casten Bienz， Uwe Walz， Venture capital exit rights， 該論文可從SSRN網(wǎng)站上下載，下載頁面為http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=1140128，最后訪問時間2014年4月10日。

[10] 據(jù)統(tǒng)計，在2001到2007年間，美國接受風險投資的企業(yè)中只有10%至20%的通過IPO方式推出風險資本，80%至90%的企業(yè)是通過企業(yè)出售等途徑實現(xiàn)風險資本的退出。Paul Gompers， Josh Lerner， The Venture Capital Cycle， 2nd Ed， MIT Press， Cambridge and London. Douglas Cumming， Contracts and Exits in Venture Capital Finance， in Review of Financial studies， Volume 21（2008）， 1947-1982. 實際上，可轉(zhuǎn)換股份的“可轉(zhuǎn)換性”主要在IPO的場合下利用，在其他資本退出機制下主要依賴風險投資合同的條款設(shè)計，由此可見強制隨售條款的重要性。

[11] 在D.Gordon Smith教授看來，風險資本的退出機制包括兩種類型（董事會控制和合同權(quán)利），強制隨售條款、優(yōu)先權(quán)條款等無疑屬于合同權(quán)利機制的重要組成內(nèi)容。關(guān)于風險資本退出機制的詳細探討參見D. Gordon Smith， The exit structure of venture capital， in UCLA Law Review 53， （2006）， 315-356.

[12] 相對于“現(xiàn)金流”而言，公司原有股東更重視“控制權(quán)”的價值和功能，根據(jù)學者的分析，公司原有股東對于管理權(quán)力、外在聲譽等“私人利益”更為關(guān)注，喪失企業(yè)的控制對于他們而言可能構(gòu)成最為嚴重的“打擊”。因此，風險資本的退出機制設(shè)計和風險投資企業(yè)的控制權(quán)力構(gòu)造之間的關(guān)系也值得重視。

[13] 這些條款均來自于互聯(lián)網(wǎng)檢索，并非風險投資合同中的正式強制隨售條款，但它們基本上反映了強制隨售條款的復雜形態(tài)。鑒于本部分只分析強制隨售條款的內(nèi)容組成和體系特征，這些“虛擬”的條款并不影響相關(guān)部分的論證效力。

[14] 美國風險投資協(xié)會專家組草擬的風險投資合同示范文本在該協(xié)會的網(wǎng)站上可以下載，參見http：//www.nvca.org/index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，這套風險投資合同示范文本已被翻譯成中文，參見北京市律師協(xié)會風險投資委員會、北京市大成律師事務(wù)所：《美國風險投資示范合同》（中英文對照版），法律出版社2006年版。

[15] 在風險投資實踐中，風險投資人有時要求獲得被投資公司的“控制權(quán)”，通常的手段包括任命CEO、隨著多次融資的進行隨之增選董事進而控制董事會等。關(guān)于風險投資中控制權(quán)理論的檢討，見Thomas Hellmann， The allocation of control rights in venture capital contracts？，in The Rand Journal of Economics， Vol.29， No.1， （Spring， 1998）， 57-76.

[16] D.Gordon Smith重點探討了不同階段風險資本的退出策略，強制隨售權(quán)等合同退出權(quán)利的行使通常是在后期階段（初始期過后）。參見D.Gordon Smith， The exit structure of venture capital， in UCLA Law Review 53 （2006）， 315-356.

[17] 在第三方收購的情形下，第三方希望不僅希望減少收購的阻力，而且希望收購之后能夠穩(wěn)健經(jīng)營（避免剩余的優(yōu)先股股東再次行使強制零售權(quán)），此時如果能夠妥當處理風險投資人之間的關(guān)系，則有助于風險資本的順利退出。

[18] 關(guān)于公司法契約理論的介紹，參見（美） 弗蘭克.伊斯特布魯克，丹尼爾.費希爾：《公司法的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)》，羅培新、張建偉譯，北京大學出版社2005年版，頁1-44。

[19] 美國公司法理論界對于這一問題有深入的檢討，較為全面的總結(jié)參見Lucian Arye Bebchuk， The debate on Contractual Freedom in the Corporate Law， in Columbia Law Review， Vol89， No7，1396-1399.中國學者對于這一問題有

[20] 實際上，本文所設(shè)想的幾種情形合同法上均有相應的制度對其加以調(diào)整，也即是否需要借助“公共政策”進行效力判斷尚需討論。本文認為“公共政策”理論的引入，旨在引導司法者側(cè)重考慮股份轉(zhuǎn)讓限制的“具體情境”。以本文所分析的風險資本退出為例，司法者需要分析國家風險資本市場的基本監(jiān)管政策（限制還是鼓勵）、風險資本投資過程中投資人和創(chuàng)始人的權(quán)利義務(wù)基本構(gòu)造等因素，換言之，司法者基于公共政策的分析必然是對于相關(guān)價值、相應原則進行“實質(zhì)化”的判斷過程。

[21] 弗蘭克.伊斯特布魯克和丹尼爾.費希爾在討論“公司無效”時也多是從這個方面展開，如“錯誤”、“第三方效應”等。同前注18，頁28-37.

[22] Kevin.T.Block and Jonathan S.Berg， Towing the line： an analysis of Drag-Along rights under the Michigan Business Corporation Act， in Michigan Business Law Journal， Fall 2008， Volume XXVIII， also in the website http：//www.michbar.org/business/BLJ/Fall%202008/block_berg.pdf.

[23] 根據(jù)Carsten Bienz和Uwe Walz的分析，德國公司法體系中也不存在明確規(guī)定強制隨售權(quán)利的規(guī)范，當事人只有通過公司章程的規(guī)定才能實現(xiàn)“強制部分股東轉(zhuǎn)讓股份”的目的。參見前引Casten Bienz， Uwe Walz， Venture capital exit rights.

[24] Greg N. Gregoriou，Maher Kooli，Roman Kr？ussl，Roman Kraeussl，Venture capital in Europe， Butterworth-Heinemann，2007， p 240. 該著作僅簡要提及了強制隨售條款的應用，如果要分析強制隨售條款的效力，還是必須結(jié)合公司法的規(guī)范體系進行闡釋，限于篇幅本文不予以深入展開。 Douglas Cumming和Casten Bienz， Uwe Walz的實證研究均以歐洲風險投資實踐為對象，在相關(guān)統(tǒng)計研究中均包含了強制隨售條款的分析，這也可在一定程度上佐證本文的基本判斷。

[25] 該報告參見http：//www.allenovery.com/AOWeb/binaries/33927.PDF，最后訪問時間2014年4月10日。

[26] 參見http：//techcrunch.com/2007/02/12/filmloop-betrayed-by-investors/，最后訪問時間2014年4月8日。

[27] 參見http：//216.98.223.78/docs/en/delaware.pdf，最后訪問時間2014年4月10日。

[28] 判決書見 http：caselaw.findlaw.com/data2/delawarestatecases/chancery_6.../ca-1887-n.pdf.

[29] 對于無效原因類型的深入分析，參見韓世遠：《合同法總論》，法律出版社2004年版，頁188-204.

[30] 這也說明風險投資協(xié)議的闡釋不僅需要借助合同法理論，而且更需要借助公司法理論。這也促使我們在風險投資的語境下重新審視公司法在資產(chǎn)分割、治理機制等方面的意義和功能。關(guān)于商事組織法在資產(chǎn)分割方面的功能分析，參見Henry Hansmann and Reinier Kraakman， The essential role of organizational law， in Yale Law Journal ， Vol. 110， 387-440.

[31] 根據(jù)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第6條的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以有限責任公司、股份有限公司或法律規(guī)定的其他企業(yè)組織形式設(shè)立。此處實際上重點考慮的是有限責任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)則的特殊性，因此原則上不適用于股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓。換言之，需要區(qū)分風險投資公司的性質(zhì)，特別是需要考慮優(yōu)先責任公司的特殊性。當然可能有人認為風險投資企業(yè)既然趨向“上市”，其性質(zhì)必定為股份有限公司，實際上并不排除風險投資企業(yè)初期采取有限責任公司的可能性；也可能有人認為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的形式本身預設(shè)了風險資本資本的退出本身就具有特殊性。

[32] 對于股份有限公司的股東則不存在此問題，因為“股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓”（《公司法》第138條）。

[33] 當然，這種概括可能不夠全面，實際上公司法上契約自由和強制約束之間關(guān)系的討論是上世紀八十年代美國公司法理論界重點討論的話題，哥倫比亞大學法學院專門組織了一場學術(shù)研討會，公司法契約論的主張者Easterbrook， Fischel等，公司法強制論的主張者Eisenberg， Gordon， Coffee， Clark等學者均參與討論并寫成專題論文，這些論文刊載于Columbia Law Review， Vol87， No5（1989）.

[34] 關(guān)于合同法“具體化”趨勢下對“合同自由”和“合同公正”的理解詳見（德）卡拉里斯：《債務(wù)合同法的變化》，張雙根譯，唐壘校，載于《中外法學》2001年第1期。

[35] 以艾森伯格的討論為例，在封閉公司中，信義性規(guī)則（調(diào)整管理層和控股股東義務(wù)的規(guī)則）至少為強制性規(guī)則，在公開公司中，信義性規(guī)則和結(jié)構(gòu)性規(guī)則（決策權(quán)分配、行使以及控制權(quán)配置的規(guī)則）均為強制性規(guī)則，而分配性規(guī)則（股東對資產(chǎn)進行分配的規(guī)則）則可為任意性規(guī)則。Eisenberg， The structure of Corporation law， 89 Colum L. Rev， 1461（1989）.

[36] 對于股東權(quán)利法律構(gòu)造的反思參見蔣大興：《反對少數(shù)股東的保護——探尋股東權(quán)利構(gòu)造的基本面》，載于《21世紀商法論壇2004年國際學術(shù)會議論文集》（清華大學2004年9月25日—9月26日）。

[37] 傳統(tǒng)理論假定為“投資人”是強制隨售權(quán)利的行使主體，事實上創(chuàng)始人亦可利用這一機制實現(xiàn)特定目的，只不過這種情形畢竟屬于少數(shù)比例。恰如上文所討論的那樣，這是投資人和創(chuàng)始人對現(xiàn)金流、控制權(quán)等因素的差異偏好結(jié)構(gòu)造成的。

[38] 本文始終強調(diào)一種“體系化”、“動態(tài)化”的合同構(gòu)造模式，這種思考模式不刻意褒貶強制隨售條款，而是重在分析風險資本退出的體系構(gòu)造和風險投資企業(yè)的運作模式，強制隨售條款的適用只能結(jié)合風險投資企業(yè)的經(jīng)營狀況、風險資本退出的途徑約束、企業(yè)控制權(quán)力的分配狀況等因素加以考慮。換言之，強制隨售條款的構(gòu)造本身需要一個“動態(tài)”的結(jié)構(gòu)，投資人和創(chuàng)始人在設(shè)計強制隨售條款時本身并無絕對的標準可以遵循，只能在分析實際需要、考慮具體情境的基礎(chǔ)上作出實質(zhì)化的判斷。