• 【發(fā)布單位】作者：林堅(jiān) 楊大泉 王曉峰 蔡云偉 秦宏
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• 【發(fā)布日期】2004-02-09 13:48:23
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• 【所屬類別】立法追蹤

-《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》解讀-

《意見》解讀之一：資本市場發(fā)展重要的里程碑



 對資本市場的認(rèn)識不斷深化



 細(xì)讀這一文件,讓人印象最深刻的一點(diǎn)是,黨中央、國務(wù)院對大力發(fā)展資本市場重要性的認(rèn)識已上升到了一個(gè)新的高度。從黨的十六大提出"推進(jìn)資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展",到十六屆三中全會提出"大力發(fā)展資本和其他要素市場",再到此次國務(wù)院的《意見》更進(jìn)一步提出"大力發(fā)展資本市場是一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略任務(wù)",表明最高決策層對發(fā)展資本市場的重視程度在不斷提高。



 長期以來,國人對"資本"和"資本市場"的概念有著不同的理解。從最初創(chuàng)立證券市場時(shí)姓"社"姓"資"的爭論,到后來的懷疑"股市是制造泡沫的場所",再到后來的擔(dān)心全流通會導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失等等,無不說明一些人對資本市場發(fā)展還存在著思想認(rèn)識上的顧慮和分歧。這種顧慮和分歧,在很大程度上制約了資本市場的正常發(fā)展。



 但可喜的是,我國資本市場發(fā)展的偉大實(shí)踐也漸漸改變了許多人原先對資本及資本市場的看法,深化了人們對資本、資本市場的特性、規(guī)律和作用的認(rèn)識。1993年黨的十四屆三中全會的決議中提出:"個(gè)人收入分配要堅(jiān)持以按勞分配為主體、多種分配方式并存的制度","允許屬于個(gè)人的資本等生產(chǎn)要素參與收益分配",這是在黨的文件中第一次承認(rèn)"資本"可以參與分配,是一次歷史性的突破。1999年黨的十五大報(bào)告明確提出:"把按勞分配與按生產(chǎn)要素分配結(jié)合起來",則又比此前的論述進(jìn)了一步。2002年黨的十六大報(bào)告在總結(jié)以往理論和實(shí)踐的基礎(chǔ)上又進(jìn)一步提出:"確立勞動(dòng)、資本、技術(shù)、管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的原則"。對資本的認(rèn)識不斷深化,以及承認(rèn)資本在參與財(cái)富和價(jià)值創(chuàng)造中的貢獻(xiàn),也促進(jìn)了人們對資本市場有了越來越全面的認(rèn)識。



 發(fā)展資本市場具有重要意義



 充分認(rèn)識大力發(fā)展資本市場的重要意義,是推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的前提?！兑庖姟诽岢隽司艞l意見,頭一條就是專門談大力發(fā)展資本市場的重要意義,這種安排本身就體現(xiàn)了其良苦用心。



 本世紀(jì)頭20年,我國將全面建設(shè)小康社會,完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整,保持國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展,不斷提高人民生活水平。資本市場的實(shí)踐和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)都表明,完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制需要發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能,國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速增長需要資本市場成為眾多企業(yè)直接融資的場地；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整需要資本市場提供兼并重組的平臺；不斷提高人民生活水平也需要資本市場為人們提供一個(gè)分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果、增加個(gè)人財(cái)富的機(jī)會。因此,大力發(fā)展資本市場,對我國實(shí)現(xiàn)本世紀(jì)頭20年國民經(jīng)濟(jì)翻兩番的戰(zhàn)略目標(biāo)的確具有重要意義。



 與此同時(shí),我們也可以預(yù)計(jì)到,經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長會帶動(dòng)企業(yè)的大量融資需求；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中的企業(yè)兼并與重組會帶來大量的服務(wù)需求；人民生活的進(jìn)一步改善會大大提高人均收入,增加對多元化投資的需求；金融資源的優(yōu)化配置,提高了對多樣化風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求。凡此種種,都是我國資本市場未來的巨大發(fā)展空間,也說明在我國大力發(fā)展資本市場已具備良好的客觀條件。



 但是,正如《意見》所指出的那樣,"我國資本市場是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程逐步發(fā)展起來的。由于建立初期改革不配套和制度設(shè)計(jì)上的局限,資本市場還存在一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾,制約了市場功能的有效發(fā)揮。"這些問題和矛盾,也長期困擾著市場參與各方,制約了市場參與者的積極性,影響了投資者的信心,阻礙了資本市場進(jìn)一步發(fā)展的步伐。因此,解決影響資本市場發(fā)展的問題和矛盾,清除影響資本市場發(fā)展的這些障礙,不僅具有現(xiàn)實(shí)意義,更具有長遠(yuǎn)意義?！兑庖姟分赋?"這些問題是資本市場發(fā)展中遇到的問題,也只有在發(fā)展中逐步加以解決。"也就是說,只有發(fā)展才是解決問題的最好辦法。



 "六個(gè)堅(jiān)持"最為關(guān)鍵



 正是基于對新時(shí)期大力發(fā)展資本市場的必要性和可能性的正確認(rèn)識,以及對資本市場存在問題的形成和解決方式的科學(xué)分析和把握,《意見》深思熟慮地提出了今后大力發(fā)展資本市場的指導(dǎo)思想,其中的"六個(gè)堅(jiān)持"是最為關(guān)鍵的,即:堅(jiān)持服務(wù)于國民經(jīng)濟(jì)全局,實(shí)現(xiàn)與國民經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展；堅(jiān)持依法治市,保護(hù)投資者特別是社會公眾投資者的合法權(quán)益；堅(jiān)持資本市場改革的市場化取向,充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用；堅(jiān)持改革的力度、發(fā)展的速度與市場可承受程度的統(tǒng)一,處理好改革、發(fā)展、穩(wěn)定的關(guān)系；堅(jiān)持用發(fā)展的辦法解決前進(jìn)中的問題,處理好加快資本市場發(fā)展與防范市場風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；堅(jiān)持循序漸進(jìn),不斷提高對外開放水平。這"六個(gè)堅(jiān)持"可以說是對過去十多年發(fā)展資本市場實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的經(jīng)典總結(jié)。



 按照《意見》的要求,今后發(fā)展資本市場的總目標(biāo)為:以擴(kuò)大直接融資、完善現(xiàn)代市場體系、更大程度地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用為目標(biāo),建設(shè)透明高效、結(jié)構(gòu)合理、機(jī)制健全、功能完善、運(yùn)行安全的資本市場。這一總目標(biāo)的確定,著眼于資本市場各種功能的綜合發(fā)揮,較以往單一地強(qiáng)調(diào)發(fā)揮融資功能,有了明顯的改變。



 《意見》是指導(dǎo)我國資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的綱領(lǐng)性文件,是新時(shí)期大力發(fā)展資本市場的強(qiáng)有力的引擎?？梢韵嘈?《意見》的發(fā)布,有利于全社會加深對大力發(fā)展資本市場重要性的認(rèn)識,有利于監(jiān)管部門盡快進(jìn)行必要的政策調(diào)整,有利于投資者明確市場發(fā)展方向和增強(qiáng)投資信心。



 《意見》解讀之二——六大突破打開發(fā)展空間



 通讀《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(以下簡稱《意見》)最大的感受是,《意見》幾乎突破了原先所有的認(rèn)識局限,資本市場特別是證券市場由此將海闊憑魚躍,天高任鳥飛。



 突破之一:流通股股東地位提升



 筆者認(rèn)為,此次《意見》在進(jìn)一步完善相關(guān)政策,促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展方面提出的諸多要求中,最重要的是首次提出:要切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。



 這句話的意思,實(shí)質(zhì)是表明管理層已經(jīng)認(rèn)可公眾投資者在資本市場的重要地位,換而言之也就是將流通股股東在所有股東中所占的地位凸現(xiàn)出來。



 這是一個(gè)突破。長期以來有關(guān)方面一直借"同股同權(quán)"之名抹殺國內(nèi)市場實(shí)際上存在的流通股股東與非流通股股東的利益區(qū)分,甚至借此侵害流通股股東利益。而由于缺乏法規(guī)依據(jù),流通股股東利益一直難以得到有效保障?！兑庖姟返某雠_,等于認(rèn)同流通股股東這個(gè)利益群體的存在,這就為流通股股東提供了自衛(wèi)的武器,也很大程度上提升了流通股股東參與市場的積極性。



 突破之二:解決股權(quán)分置要尊重市場規(guī)律



 除了保障流通股股東的利益外,影響市場最大的因素就是如何解決股權(quán)分置問題。此次《意見》提出的解決原則是尊重市場規(guī)律。



 尊重市場規(guī)律,也就是說解決股權(quán)分置不能是由某一方說了算,也就是說不能因?qū)崿F(xiàn)自身利益最大化而損害市場利益。從這個(gè)角度分析,今后如有股權(quán)分置問題的解決方案,那么必然不同于以往重籌資、輕市場的做法,解決股權(quán)分置最終的目的是為了更好地發(fā)展市場,因此有理由對未來的方案抱有樂觀的預(yù)期。



 突破之三:重視資本市場投資回報(bào)



 在熟睹了十多年來資本市場所謂的籌資、轉(zhuǎn)制功能之外,《意見》首次提出要重視資本市場的投資回報(bào),這不能不讓人眼前一亮。事實(shí)上,這樣的回報(bào)現(xiàn)在是太少了。就以今年已公布現(xiàn)金分紅預(yù)案的15家公司為例,以這些公司年報(bào)公布前一個(gè)交易日收盤價(jià)為計(jì)算基準(zhǔn),這些先亮相的"靚女"平均分紅年回報(bào)率只有約1.2%,低于1年期固定存款收益。"靚女"尚且如此,何況其他。如果《意見》出臺提升了分紅回報(bào),那么整個(gè)市場的價(jià)值中樞自然會因此上移,投資人的積極性也會大幅度提高。



 突破之四:保險(xiǎn)公司將直接入市



 作為重要的金融機(jī)構(gòu),保險(xiǎn)公司出于政策制約一直無法直接入市操作,只能通過購買證券投資基金的方式間接入市。



 這樣的做法一方面限制了保險(xiǎn)公司入市的積極性,另一方面也限制保險(xiǎn)資產(chǎn)收益的可控性,使得保險(xiǎn)公司難以推出更多的精算產(chǎn)品?！兑庖姟肥状蚊鞔_提出,支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場,并且逐步提高社會保障金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老金、商業(yè)保險(xiǎn)資金等入市比例。這不但給保險(xiǎn)公司更廣闊的資金運(yùn)作空間,更重要的是給資本市場特別是證券市場投資者更充分的信心。管理層能夠允許更大范圍的資金參與資本市場,這本身就是對資本市場最大的肯定。



 突破之五:開展基金公司融資試點(diǎn)



 這是《意見》中最出人意料的突破。雖然關(guān)于開展基金管理公司融資試點(diǎn),市場一直有所呼吁,但是出于對銀行資金的風(fēng)險(xiǎn)控制,有關(guān)方面并沒有給基金管理公司滿意的回答。在去年中下旬,十屆全國人大常委會在通過基金法時(shí),還刪除了其中關(guān)于給開放式基金融資的條款。



 但是短短3個(gè)月,《意見》就明確要穩(wěn)步開展基金管理公司融資試點(diǎn),對于這個(gè)現(xiàn)象只能有一種解釋:管理層促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展的力度出乎所有人的想象。



 突破之六:券商將可貸款融通資金



 這個(gè)突破意義具有相當(dāng)?shù)默F(xiàn)實(shí)性,但這也是比較具有爭議的突破。



 給券商貸款融通資金,在銀行系統(tǒng)有著相當(dāng)大的反對意見。畢竟有相當(dāng)多的券商資產(chǎn)狀況比較差,有關(guān)方面有比較大的顧慮。特別是在今年初南方證券被接管后,商業(yè)銀行還曾經(jīng)有意識地收緊對證券公司融資貸款業(yè)務(wù)。由此,直接導(dǎo)致1月8日、9日兩天,同業(yè)拆借市場成交較以往減少100多億元,與此同時(shí)拆借平均利率增加了6.34個(gè)基點(diǎn)。國債回購市場兩日也出現(xiàn)了成交量劇減70%,而利率大幅上升50%的勢態(tài)。



 但是現(xiàn)在券商不必再為資金束手無策了,如果《意見》要求有關(guān)方面為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件的條款落到實(shí)處。具備資信條件的券商大可借錢生錢,從而也為券商的做大做強(qiáng)創(chuàng)造良好條件?！兑庖姟愤€表示要繼續(xù)支持符合條件的券商公開發(fā)行股票或發(fā)行債券。



 整體而言,《意見》的出臺統(tǒng)一了全社會對市場的認(rèn)識,打開了資本市場特別是證券市場的政策空間,市場將因此呈現(xiàn)百舸爭流的興盛場景。



 《意見》解讀之三：審時(shí)度勢 力促市場創(chuàng)新



 選擇這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn),推出引導(dǎo)資本市場未來改革與創(chuàng)新的綱領(lǐng)性文件,顯示出新一屆政府對經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域發(fā)展的審時(shí)度勢和高瞻遠(yuǎn)矚,顯示出新一屆政府規(guī)劃資本市場未來遠(yuǎn)景時(shí)運(yùn)籌帷幄的大智慧。



 這一時(shí)點(diǎn),中國的經(jīng)濟(jì)總量已突破11萬億,人均GDP超過了1000美元,中國居民的儲蓄存款余額已達(dá)10.4萬億元。



 這一時(shí)點(diǎn),30多年的改革已使中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的變化,國有經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行改組改造,民營經(jīng)濟(jì)越來越成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的原動(dòng)力之一。據(jù)權(quán)威部門預(yù)計(jì),2004年我國民間投資將首次超過國有及其他投資增速,占全社會投資的比重將由去年的26.3%上升到26.7%。



 這一時(shí)點(diǎn),中國銀行業(yè)的總資產(chǎn)已達(dá)21萬億,保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)近萬億,而被稱為"老百姓養(yǎng)命錢"的社?；鹂傎Y產(chǎn)也已達(dá)到1330億元。



 各方能量的高度聚集帶來的張力往往會破壞事物原有的邊界,使其在新的更廣闊的邊界中獲得新的平衡,這是自然界的法則,也是資本市場創(chuàng)新的法則。來自經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域的巨變已經(jīng)在悄然之中醞釀著對中國資本市場原有邊界的挑戰(zhàn)和破壞,資本市場需要一次真正意義的變革來迎合中國經(jīng)濟(jì)、金融改革的節(jié)拍。



 建立多層次資本市場時(shí)不我待



 肩負(fù)著完善社會主義經(jīng)濟(jì)體制重要使命的中國資本市場必須首先是個(gè)結(jié)構(gòu)完善的市場,才能優(yōu)化社會資源的配置,才能發(fā)揮其促進(jìn)資本形成的作用。



 創(chuàng)業(yè)板,五年里這三個(gè)字變得越來越沉重。它似乎成了一只搖晃在眾多渴求在資本市場融資的中小企業(yè)面前的"金蘋果"------眼看著伸手就能拿到,卻總也拿不到。然而就在各種各樣的顧慮之中,全國第一大旅游網(wǎng)站攜程網(wǎng)在那斯達(dá)克上市,全國汽車業(yè)新銳長城汽車赴港上市。



 一方面,在國民經(jīng)濟(jì)中占有越來越重要地位的中小企業(yè)在資本市場融資方面受到與它們地位并不相稱的待遇；一方面,不少優(yōu)秀的民企被境外交易所"挖角",并吸引了部分境內(nèi)資金流向海外。再看看去年A股市場IPO的情況,其資金募集規(guī)模僅為564.17億元,同比下降17.23%。而整個(gè)股票市場的總市值與GDP的比值仍然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。



 這一切表明,具有為企業(yè)融資服務(wù)功能的中國資本市場存在著嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性缺陷。正因如此,國務(wù)院的《意見》指出,在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上,逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系,研究提出相應(yīng)的證券發(fā)行上市條件并建立配套的公司選擇機(jī)制。



 也就是說,不僅是創(chuàng)業(yè)板,一個(gè)適合不同類型的公司融資需求,適合不同投資者投資需求的,包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、代辦股份轉(zhuǎn)讓市場、甚至是柜臺交易市場在內(nèi)的完整的資本市場融資體系,可能就在不遠(yuǎn)的將來呈現(xiàn)在我們面前。



 債市革命正當(dāng)其時(shí)



 《意見》指出要在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金,改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況。



 一語中的。相對發(fā)達(dá)國家占2/3交易量的債券市場,中國債券市場的失重顯得尤為突出。2003年公司債發(fā)行總額408億元,雖然比上年增長一成有余,但僅僅相當(dāng)于當(dāng)年企業(yè)貸款余額的0.57%。



 作為中國這樣一個(gè)投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)的國家,固定資產(chǎn)投資對GDP的貢獻(xiàn)率不容小視,因此國債發(fā)行規(guī)模逐步增大是肯定的事實(shí)。另外,眾多處于資本饑渴的中小企業(yè)也正在多方渴求融資渠道。



 另一方面,社保基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者,再加上擁有10多億儲蓄存款的老百姓,需要一個(gè)大容量的低風(fēng)險(xiǎn)市場來使它們獲得穩(wěn)定收益。



 這說明,債市發(fā)展并不缺乏發(fā)行主體,也不缺乏投資主體,然而制度上的軟肋眾多,品種和期限上的單一,使目前的債券交易市場無法承擔(dān)起這樣的重任。



 債市革命正當(dāng)其時(shí)。而公司債券市場則是這場革命的急先鋒。根據(jù)《意見》,企業(yè)債券市場的發(fā)行主體可望大大豐富(不再僅僅是中央級企業(yè)),企業(yè)債管理?xiàng)l例的修訂也可能即將啟動(dòng)(現(xiàn)行企業(yè)債條例是1993年的版本),而業(yè)內(nèi)一直呼吁的包括銀行間、交易所、柜臺在內(nèi)的統(tǒng)一互聯(lián)的債市結(jié)算、監(jiān)管體系也即將形成。



 產(chǎn)品創(chuàng)新化解風(fēng)險(xiǎn)



 創(chuàng)新的動(dòng)力源于市場需求。尚福林同志曾經(jīng)指出,一個(gè)具有投資品種選擇余地和組合空間的資本市場,才能為吸引更多的投資者創(chuàng)造基礎(chǔ)性條件；只有不斷推出適應(yīng)不同投資者需求的投資品種,市場發(fā)展才有活力。



 1993年,我們曾推出過認(rèn)股權(quán)證,但無疾而終；同年,我們曾推出過國債期貨,造成了證券市場嚴(yán)重的危機(jī)。



 這些失敗案例至今令有些人面對"創(chuàng)新"猶如傷弓之鳥,并沒有認(rèn)識到是由于當(dāng)時(shí)市場容量的狹小和非市場化的制度,使不合時(shí)宜的創(chuàng)新成了風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。



 在21世紀(jì)的今天,人們越來越多地提出"創(chuàng)新"這個(gè)命題,因?yàn)榇蠹乙庾R到它已轉(zhuǎn)變成為化解金融市場和資本市場風(fēng)險(xiǎn)的利器。



 我國過高的居民儲蓄率一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)注的話題。它不僅降低了居民平均消費(fèi)的傾向,造成通貨緊縮壓力,而且加大了國有銀行的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此,如何加大固定收益類證券產(chǎn)品的開發(fā)力度,為投資者提供儲蓄替代型投資品種,成為化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要課題。根據(jù)資料記載,今天美國的居民儲蓄率只2%,然而在二戰(zhàn)之前美國的人均儲蓄也在20%以上。兩個(gè)數(shù)字之間起作用的是二戰(zhàn)之后一系列的金融和資本市場產(chǎn)品創(chuàng)新不僅使美國人的儲蓄率逐年下降,而且使美國人的消費(fèi)力飛速提高。



 一系列的產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)展開。除了已有的債券基金外,三只貨幣市場基金悄然下水,已為投資者帶來了可觀的收益。首只保本基金也即將發(fā)行。交易所基金,LOF都在緊鑼密鼓地推進(jìn)之中。而占全球固定收益證券交易量第二把交椅的資產(chǎn)支持證券也已設(shè)計(jì)完成。它不僅分散了銀行集中性的信貸風(fēng)險(xiǎn),而且為投資者尋找到了一條獲得組合型投資收益的渠道。



 相對于金融市場風(fēng)險(xiǎn),資本市場的風(fēng)險(xiǎn)也在逐漸積聚。



 如果一個(gè)市場只有不斷上漲,投資者才能有錢賺,那這個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)也就不言而喻了。由于缺乏對沖機(jī)制,帶來的是股票市場的暴漲暴跌,以及由此給參與市場的各方投資者帶來的重創(chuàng)；由于缺乏對沖機(jī)制,貨幣政策一個(gè)小小的變動(dòng),都會給債券市場帶來"地震"。作為市場主要投資力量之一的開放式基金的贖回潮已經(jīng)成為常態(tài),這種常態(tài)帶來的是這一原本是股市穩(wěn)定器的長期投資者的短期心態(tài)。因此,資本市場衍生品的推出已是刻不容緩。這方面?zhèn)袌鱿刃幸徊?據(jù)報(bào)道,今年開放式回購和國債遠(yuǎn)期交易都將推出,而重推國債期貨也在決策層的考慮之中。今天銀監(jiān)會發(fā)布的《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,更是為未來資本市場遠(yuǎn)期、期貨、掉期和期權(quán)等衍生工具的開發(fā)和推出提供了制度保障。



 時(shí)勢逼人,此時(shí)此勢已容不得我們半步猶豫,只有在一個(gè)健康發(fā)展、結(jié)構(gòu)完整、產(chǎn)品多元化的資本市場的基礎(chǔ)上,我國的金融體制改革、國資體制改革才可能順利推進(jìn),社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系才能日臻完善。



 《意見》解讀之四：提高上市公司質(zhì)量再添新動(dòng)力



 大力發(fā)展資本市場是一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略任務(wù),而進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量,則是證券市場發(fā)展的基礎(chǔ)和保障。



 提高上市公司質(zhì)量以及與此相關(guān)的表述,自始至終貫穿在《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的相關(guān)內(nèi)容中。不僅如此,這一中國資本市場發(fā)展政策的總綱領(lǐng)共提出了九條意見,其中專門有一條意見就是"進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量,推進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作"。提高上市公司質(zhì)量的必要性和重要性,已經(jīng)被提升到中國證券市場成立以來前所未有的高度。



 上市公司質(zhì)量的提高,是市場發(fā)展的必然結(jié)果,也是市場進(jìn)一步發(fā)展的必要條件



 自從有了資本市場這一平臺,中國出現(xiàn)了上市公司這一特殊的企業(yè)群體。在中國經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌時(shí)期,這個(gè)企業(yè)群體從國有企業(yè)中脫穎而出,在分享直接融資這塊"蛋糕"的同時(shí),也被推向了改革的最前列:建立現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu),是企業(yè)上市的先決條件；上市之后信息披露又成為這個(gè)企業(yè)群體必須履行的義務(wù)；中國建立與國際接軌的企業(yè)會計(jì)制度,上市公司再度成為"試驗(yàn)田"。在這一系列先進(jìn)制度的推動(dòng)下,中國上市公司這一特殊企業(yè)群體的整體質(zhì)量,在中國所有的企業(yè)中是處于領(lǐng)先地位的。



 然而,正是因?yàn)槊撎ビ趥鹘y(tǒng)體制和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期,中國上市公司身上留下了深刻的時(shí)代烙印。一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾,同樣也制約了上市公司質(zhì)量的提高。



 國務(wù)院此次發(fā)布《意見》提出的推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的各項(xiàng)任務(wù),其中既包括"建立有利于各類企業(yè)籌集資金、滿足多種投資需求和富有效率的資本市場體系",同時(shí)也包括"培育誠實(shí)守信、運(yùn)作規(guī)范、治理機(jī)制健全的上市公司和市場中介群體,強(qiáng)化市場主體約束和優(yōu)勝劣汰機(jī)制"。顯然,對證券市場融資者而言,一方面,市場融資功能將大大增強(qiáng),融資渠道拓寬了；另一方面,如何進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量,也被相應(yīng)提升到新的高度。畢竟,提高上市公司質(zhì)量與增強(qiáng)市場融資功能,兩者之間是相輔相成。



 《意見》確立了上市公司質(zhì)量管理系統(tǒng)的全方位的制度架構(gòu)



 《意見》的第五部分,分別就提高上市公司質(zhì)量、規(guī)范上市公司運(yùn)作、完善市場退出機(jī)制三個(gè)方面提出了一系列要求,這些要求最終的落腳點(diǎn)就是進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量。在這些要求中,不乏創(chuàng)新之舉和全新的理念。盡管其中有不少內(nèi)容是證券監(jiān)管部門一以貫之的要求,但以國務(wù)院發(fā)布《意見》的形式,對提高上市公司質(zhì)量等問題提出全面的、系統(tǒng)的、明確的要求,這對于推動(dòng)上市公司質(zhì)量的提高將發(fā)揮重大作用。



 《意見》認(rèn)為,"上市公司的質(zhì)量是證券市場投資價(jià)值的源泉"。這是一個(gè)全新的理念,與過去"上市公司是證券市場的基石"的提法相比,其內(nèi)涵得到了豐富和發(fā)展。換句話說,上市公司的質(zhì)量不好,證券市場就會喪失其投資價(jià)值。這是對上市公司質(zhì)量問題認(rèn)識上的新的突破,更重要的是,這一理念應(yīng)盡快成為與證券市場相關(guān)各方的共識。



 《意見》對上市公司董事和高級管理人員也提出了一個(gè)全新的要求,即"要把股東利益最大化和不斷提高盈利水平作為工作的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)"。這一要求,已經(jīng)與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家對企業(yè)高管的職業(yè)要求接軌,而且真正反映了上市公司作為股份制企業(yè)的制度先進(jìn)性。



 《意見》除了提出一個(gè)新理念和一個(gè)新要求外,就進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量提出了十條具體的指導(dǎo)意見:



 第一,"要進(jìn)一步完善股票發(fā)行管理體制,推行證券發(fā)行上市保薦制度,支持競爭力強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范、效益良好的公司發(fā)行上市,從源頭上提高上市公司質(zhì)量。"



 第二,"鼓勵(lì)已上市公司進(jìn)行以市場為主導(dǎo)的、有利于公司持續(xù)發(fā)展的并購重組。"



 第三,"進(jìn)一步完善再融資政策,支持優(yōu)質(zhì)上市公司利用資本市場加快發(fā)展,做優(yōu)做強(qiáng)。"



 第四,"完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu),按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求,真正形成權(quán)力機(jī)構(gòu)、決策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)和經(jīng)營管理者之間的制衡機(jī)制。"



 第五,"強(qiáng)化董事和高管人員的誠信責(zé)任,進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度。"



 第六,"規(guī)范控股股東行為,對損害上市公司和中小股東利益的控股股東進(jìn)行責(zé)任追究。"



 第七,"強(qiáng)化上市公司及其他信息披露義務(wù)人的責(zé)任,切實(shí)保證信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。"



 第八,"建立健全上市公司高管人員的激勵(lì)約束機(jī)制。"



 第九,"要采取有效措施,結(jié)合多層次市場體系建設(shè),進(jìn)一步完善市場退出機(jī)制。"



 第十,"在實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時(shí),建立對退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制,切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。"



 這十條具體的指導(dǎo)意見,形成了一套比較完整的、系統(tǒng)的制度架構(gòu)。實(shí)踐證明,提高上市公司質(zhì)量,頭痛治頭、腳痛治腳是不能解決問題的,孤立地推行這十條意見中的任何一條,都無法達(dá)到真正提高上市公司質(zhì)量的目的。從發(fā)行上市這個(gè)源頭一直到退市,《意見》對提高上市公司質(zhì)量提出了全方位的指導(dǎo)意見,這些意見的落實(shí)和細(xì)化,無疑將對上市公司整體質(zhì)量的提高產(chǎn)生巨大的推動(dòng)力。



 上市公司質(zhì)量管理新政已全面推行,政策效應(yīng)的樂觀預(yù)期開始顯現(xiàn)



 針對這十條具體的指導(dǎo)意見,監(jiān)管部門近年來已經(jīng)在積極推進(jìn)相關(guān)政策措施的出臺。比如,股票發(fā)行審核制度的改革,使得從源頭上提高上市公司質(zhì)量有了可靠的制度保障。在今年年初召開的兩次發(fā)審會上,兩家公司的首發(fā)申請未獲通過,此舉足以證明監(jiān)管部門從源頭上提高上市公司質(zhì)量的決心是堅(jiān)定的。而正在推行之中的保薦制度,也將對此產(chǎn)生更為積極的效應(yīng)。



 又如,在規(guī)范控股股東行為方面,中國證監(jiān)會和國務(wù)院國資委在去年8月聯(lián)合發(fā)布文件,對規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保提出了一整套規(guī)定,其中還包括依法追究違規(guī)占用資金和對外擔(dān)保行為的責(zé)任。值得關(guān)注的是,這個(gè)責(zé)任追究制度不僅涉及到行政處罰、禁入措施和刑事責(zé)任,而且還包括通報(bào)資信不良記錄的誠信責(zé)任和相關(guān)責(zé)任人承擔(dān)賠償責(zé)任的民事賠償責(zé)任,這是一個(gè)重大的進(jìn)步。



 此外,在并購重組政策、再融資政策、法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)、獨(dú)立董事制度、信息披露制度、激勵(lì)約束機(jī)制、市場退出機(jī)制等方面,目前已經(jīng)初步形成了相應(yīng)的制度架構(gòu)。但是,《意見》對上述問題提出了更高的要求,因此,可以預(yù)見,今后有關(guān)這些方面的創(chuàng)新制度將會不斷出臺,凡是有利于提高上市公司質(zhì)量的政策措施將會得到積極推行,凡是不利于提高上市公司質(zhì)量的障礙也將會被堅(jiān)決清除。



 雖然目前還沒有建立對退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制,但各界對此的呼聲已經(jīng)日漸高漲。國務(wù)院在《意見》中明確提出了這一要求,預(yù)計(jì)有關(guān)政策措施的出臺已經(jīng)為時(shí)不遠(yuǎn)。這一責(zé)任追究機(jī)制的建立,對上市公司高管人員的震懾力是不可低估的。



 市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境和法律環(huán)境的配套完善,將推動(dòng)上市公司整體質(zhì)量不斷邁上新臺階



 在一個(gè)"新興＋轉(zhuǎn)軌"的資本市場上,提高中國上市公司的質(zhì)量,將是一項(xiàng)長期的、艱巨的工作,并不能一蹴而就。這不僅需要相關(guān)政策措施的建立和完善,而且取決于市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境的配套完善。



 "一股獨(dú)大"就是制約上市公司質(zhì)量提高的一個(gè)瓶頸,也是目前暴露出的不少問題的根源所在?！兑庖姟诽岢鲆?積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題",因此,對于這一需要"在發(fā)展中逐步加以解決"的問題,還存在一個(gè)解決的過程。



 法律環(huán)境的完善同樣也需要一個(gè)過程?！兑庖姟诽岢?要"為大力發(fā)展資本市場創(chuàng)建良好的法制環(huán)境",針對上市公司質(zhì)量問題,《意見》也提出了兩個(gè)責(zé)任追究制度。但是,除了行政處罰和追究刑事責(zé)任外,如何完善民事賠償機(jī)制,尤其是建立集體訴訟制度、舉證倒置制度等,更是關(guān)鍵之所在。只有加大上市公司尤其是相關(guān)責(zé)任人的違規(guī)成本,才能為提高上市公司質(zhì)量提供有力的法律保障,才能真正做到"切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益"。



 可喜的是,目前對完善市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境和法律環(huán)境的預(yù)期是樂觀的。黨的十六大確定了全面建設(shè)小康社會的戰(zhàn)略目標(biāo)；十六屆三中全會通過的《決定》,對完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制作出了部署；國務(wù)院此次發(fā)布的《意見》,也對資本市場環(huán)境建設(shè)、法制和誠信建設(shè)等提出了具體的指導(dǎo)意見；此外,證券法修訂工作已經(jīng)展開,公司法修訂也以列入立法計(jì)劃?？梢源_信,隨著國務(wù)院這一綱領(lǐng)性文件的貫徹落實(shí)以及各種環(huán)境的不斷完善,中國上市公司的整體質(zhì)量將不斷邁上新的臺階。



 《意見》解讀之五：中介機(jī)構(gòu)面臨重大歷史轉(zhuǎn)折



 《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》明確提出,要把證券、期貨公司建立成為具有競爭力的現(xiàn)代金融企業(yè)。這意味著,歷經(jīng)了近20年的風(fēng)雨,中國資本市場的中介機(jī)構(gòu)迎來了發(fā)展歷程中的重大歷史轉(zhuǎn)折。



 站在一個(gè)新起點(diǎn)



 中介機(jī)構(gòu)的命運(yùn)無疑與資本市場發(fā)展前景息息相關(guān)。但是,由于資本市場自身發(fā)展的局限性,使券商的盈利模式過度依賴股市,始終局限于經(jīng)紀(jì)、投行、自營三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)范圍之內(nèi),無法自拔。因此自2001年以來,受股市持續(xù)下跌的影響,券商的經(jīng)營陷入困境。



 《意見》的出臺將引領(lǐng)中國資本市場進(jìn)入一個(gè)全新的發(fā)展階段,進(jìn)而為中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展提供肥沃的土壤。《意見》中明確提出了中國資本市場的定位,即以擴(kuò)大直接融資、完善現(xiàn)代市場體系、更大程度地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用為目標(biāo)。



 機(jī)遇蘊(yùn)含在變化之中,豐富的市場體系、寬松的發(fā)展環(huán)境,將使券商面臨全新的業(yè)務(wù)前景,不僅極大延伸了券商、期貨公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域,而且營造了創(chuàng)新空間,鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)自下而上地發(fā)揮創(chuàng)新意識,創(chuàng)造新的價(jià)值。



 支持力度加大



 中國資本市場的發(fā)展,更是需要中介機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng),然而融資渠道的匱乏始終是制約中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的重要因素之一。



 以券商為例,從現(xiàn)有的融資渠道上看,雖然目前已開辟了諸如允許券商發(fā)債、上市、股票質(zhì)押貸款、增資擴(kuò)股等長期融資渠道,但由于券商回報(bào)水平下降等原因,難以吸引機(jī)構(gòu)投資者,使得大部分券商的資金來源主要依賴于拆借和回購等短期資金。這樣一方面造成經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大,另一方面使券商無法有多余的資金開拓新的業(yè)務(wù)。



 針對這些問題,《意見》進(jìn)一步明確了中介機(jī)構(gòu)的融資渠道,其中包括繼續(xù)支持符合條件的證券公司公開發(fā)行股票或發(fā)行債券籌集長期資金；完善證券公司質(zhì)押貸款及進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理辦法。



 而最為值得關(guān)注的是,《意見》指出,將制定證券公司收購兼并和證券承銷貸款的審核標(biāo)準(zhǔn),在健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的前提下,為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件。盡管《意見》所指的銀行貸款資金運(yùn)用范圍主要局限于投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)。但是此舉無疑突破了長期以來證券機(jī)構(gòu)不得從銀行貸款融資的禁區(qū)。



 券業(yè)人士對此評價(jià)認(rèn)為,這是迄今為止,政府首次清晰地界定券商拓展融資渠道的各種路徑,值得進(jìn)一步跟蹤和研究。



 規(guī)范發(fā)展得到強(qiáng)化



 細(xì)讀《意見》發(fā)現(xiàn),在各種直接或間接事關(guān)中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的陳述前,均加有"在規(guī)范發(fā)展的前提下"、"符合條件的證券機(jī)構(gòu)"、"嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)"等限定詞。毫無疑問,《意見》在為中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)造良好發(fā)展環(huán)境的同時(shí),也比以往更重視中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的質(zhì)量。



 目前中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展?fàn)顩r也的確令人擔(dān)憂。從1987年中國第一家專業(yè)證券公司成立以來,我國證券公司已走過了17年的歷程。截至2003年6月底,我國證券公司已達(dá)131家,擁有超過5000億元的資產(chǎn)規(guī)模。但是長期來,在忽視風(fēng)險(xiǎn)的粗放式管理模式下,券商盈利能力低下,去年三季度整個(gè)券業(yè)累計(jì)虧損34億元。同時(shí),由于內(nèi)控制度建設(shè)薄弱,券業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)開始逐漸暴露,鞍山證券、大連證券、新華證券等一批中小證券公司相繼被關(guān)閉或撤銷。今年年初,作為全國性券商之一南方證券被行政接管。



 中國銀河證券公司總裁朱利認(rèn)為,造成這些現(xiàn)象的一個(gè)重要原因在于,證券公司對自己定位不清,內(nèi)控機(jī)制、法人治理、風(fēng)險(xiǎn)控制能力不夠,資本和經(jīng)營范圍、經(jīng)營深度不匹配,沒有把自己當(dāng)成真正金融企業(yè)來管理。



 《意見》就中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展單獨(dú)開辟了一章節(jié),并且開宗明義的指出,要把證券、期貨公司建立成為具有競爭力的現(xiàn)代金融企業(yè),提出了包括健全證券、期貨公司的市場準(zhǔn)入、退出制度等八個(gè)方面的要求。顯然,在中國資本市場即將面臨的新一輪發(fā)展浪潮中,中介機(jī)構(gòu)將出演極為重要的角色,而中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展已經(jīng)事關(guān)資本市場穩(wěn)定和前景。



 競爭在一個(gè)新平臺展開



 可見,嶄新的市場雖然給了中介機(jī)構(gòu)一個(gè)全新的施展拳腳的舞臺,但是勝出的關(guān)鍵卻發(fā)生了變化,與拓展業(yè)務(wù)的范圍、開拓融資渠道相比,規(guī)范發(fā)展所占的份量將越來越重。



 就證券行業(yè)的發(fā)展歷程來看,證券公司的許多危機(jī)恰恰是在牛市中埋下了隱患所致。所以,如果不能從根本上解決中介機(jī)構(gòu)的體制問題,不建立起嚴(yán)密的內(nèi)控機(jī)制,中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展最多只是曇花一現(xiàn),資本市場發(fā)展的步伐也將因此而滯后。從歷史教訓(xùn)來看,成為現(xiàn)代金融企業(yè),不僅是資本市場對中介機(jī)構(gòu)的期待,更是中介機(jī)構(gòu)自身發(fā)展過程中所必需面臨的選擇。



 成為現(xiàn)代金融企業(yè)也并非易事。中介機(jī)構(gòu)要建設(shè)成為現(xiàn)代金融企業(yè)應(yīng)達(dá)到以下五個(gè)方面的要求:一是權(quán)責(zé)分明的法人治理結(jié)構(gòu)；二是完善有效的內(nèi)部控制機(jī)制；三是明確的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略；四是科學(xué)的激勵(lì)與約束機(jī)制；五是先進(jìn)的企業(yè)文化和良好的職業(yè)操守。



 與這些要求相比,目前中介機(jī)構(gòu)的差距仍然較大。據(jù)深圳證管辦日前公布的情況看,2003年深圳地區(qū)券商存在的主要問題是公司治理結(jié)構(gòu)不完善、內(nèi)控建設(shè)和落實(shí)不到位以及少數(shù)券商違法違規(guī)經(jīng)營行為嚴(yán)重。



 顯然,要成為真正、具有競爭力的現(xiàn)代金融企業(yè),中介機(jī)構(gòu)必須跨越"千山萬水"。但是,這將成為資本市場未來發(fā)展歷程中所必須經(jīng)歷的環(huán)節(jié)。從《意見》的相關(guān)內(nèi)容看,今后的政策取向?qū)⑾蚪?jīng)營規(guī)范、內(nèi)控制度嚴(yán)密的中介機(jī)構(gòu)傾斜,并且將鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰。成為現(xiàn)代金融企業(yè),不僅是將成為中介機(jī)構(gòu)未來發(fā)展的著力點(diǎn)所在,而且中介機(jī)構(gòu)之間的"貧富"差距也將由此拉大。



 （文章原載于上海證券報(bào)）