編譯：張驍華

【摘要】本文旨在分析共同基金在股東訴訟中的行為。首先回顧股東訴訟的基本形式，以及此可能給共同基金投資者帶來的好處。然后審查十大共同基金是否以及如何參與股東訴訟。本章介紹美國共同基金作為原告地位參與估值訴訟的情況，以及其他股東參與訴訟的特點，重點介紹公共養(yǎng)老基金、對沖基金和公民個人作為原告的情形。

【關(guān)鍵詞】共同基金 股東訴訟 估值訴訟

目錄

一、共同基金參與估值訴訟

二、其他股東參與的訴訟

（一）公共養(yǎng)老基金原告

（二）對沖基金原告

（三）公民個人原告

正文

一、共同基金參與估值訴訟

《美國共同基金在股東訴訟中的使命（二）：實踐中的股東訴訟》中所述的研究中涉及十大共同基金家族的訴訟中只有一個估值訴訟。估值訴訟是由原告提出的，他在訴訟程序中以所謂索賠人身份出現(xiàn)，但這類訴訟通常是由代表持不同意見的股東團體提起的。因此，摘要搜索將檢索到原告的姓名，而不是其他持不同意見的股東的姓名。因此，如果共同基金不是作為估值訴訟原告，而是作為不具名的持不同意見的股東參與，它們的作用就不會被前一節(jié)所采用的實證方法所體現(xiàn)。在提起估值訴訟時，法律要求被告提供一份符合估值條件的所有股東的核實名單，以便原告能夠與其他持不同意見的股東進行協(xié)調(diào)。核實后的名單會被歸檔在公開的估值訴訟清單中，因此它是確定未具名異議者是否參與尋求估值的關(guān)鍵。

2004年至2013年期間向特拉華州衡平法院（Delaware Court of Chancery）提交的估值申請清單共包含189件鑒定訴訟，在彭博法（Bloomberg Law）上查找這些訴訟，并搜索這些名單，沒有找到與共同基金有關(guān)的資料。我們什么也沒有發(fā)現(xiàn)。

這并不意味著共同基金從不進行估值索賠。共同基金可能有另一種估值索賠的方法。例如，他們可能會在不提及基金名稱的情況下，將自己的股份投入一家特殊有限責任公司，以便匿名尋求估值索賠。如果是這樣的話，他們的訴訟參與就會逃脫實上述證研究方法。然而，在閱讀了十年的核實清單后，研究者的結(jié)論是此類匿名實體很少參與其中。最常見的異議者是估值對沖基金、個人和家庭信托。當然，共同基金也有可能通過向這些專門的估值對沖基金投資資金來進行估值投資。如果是這樣，他們也不會被研究者發(fā)現(xiàn)。但是，沒有理由相信共同基金是以這種方式參與估值的。就此話題，研究者曾與一位對沖基金經(jīng)理交談，他指出，在他的經(jīng)驗中，這種情況沒有發(fā)生。

但是，在2013年戴爾管理層收購中，普信（T. Rowe Price）試圖獲得估值權(quán)，但失敗了。與其他股東一樣，普信公開反對邁克爾·戴爾和他的買家財團提出以每股13.75美元的價格將戴爾私有化。普信本打算投票反對收購，以保留其估值權(quán)，但由于管理失誤，投票支持了收購。這個錯誤最終讓普信的投資者損失慘重。特拉華州衡平法院在估值訴訟中判定，戴爾的股票的公允價值比收購時支付的金額高出25%左右，這意味著普信的投資者損失了1.94億美元。為了避免投資者提起訴訟（以及隨之而來的負面影響），普信決定向投資者支付他們本有資格從戴爾獲得的資金。

這個例子說明，至少當交易對股東明顯不利時，共同基金愿意并能夠參與估值訴訟。在戴爾一案中，價格似乎已經(jīng)足夠低，以至于普信可以輕松地取消交易——大股東完善其估值權(quán)才是一個真正的風險。特拉華州衡平法院的判決也證實了上述觀點。該判決稱，收購價格讓股東少賺了60多億美元。戴爾不太可能是唯一一筆由共同基金持有股份的糟糕交易。

* * *

上述研究結(jié)果顯示，共同基金幾乎從不參與股東訴訟：我們所選定的共同基金---是世界上最大的共同基金，管理著24萬億美元的資產(chǎn)---在長達10年的時間里，只在6個不同索賠案件中參與了共有11個訴訟。10起中只有1起涉及證券索賠。為了更好地理解這些訴訟記錄，研究發(fā)現(xiàn)僅在2018年就有400多起證券集體訴訟，其中近一半構(gòu)成了根據(jù)聯(lián)邦訴訟理由提出的合并索賠。除合并訴訟外，Cornerstone發(fā)現(xiàn)2008年至2017年期間有1620起證券集體訴訟，而NERA發(fā)現(xiàn)了1863起類似時期的集體訴訟。無論你選擇哪個作分母，共同基金原告提起的10起證券訴訟都不到索賠總額的1%。這還只計算了證券索賠，而不包括在同一時期提出的許多國家受托責任索賠，而共同基金沒有提出任何此類索賠?？傊@些證據(jù)表明，規(guī)模最大、最有影響力的共同基金基本上已經(jīng)不再使用資本杠桿來保護投資者。

二、其他股東參與的訴訟

為了更好地理解共同基金訴訟，研究者比較了其他股東訴訟記：養(yǎng)老基金，對沖基金和個人訴訟。這項研究并不是要提供對等比較，相反，它只是尋求提供更多證據(jù)，證明共同基金的訴訟頻率遠低于其他投資者，盡管它們在許多公司都有大筆投資。研究還強調(diào)了這兩類投資者在訴訟模式上的有趣差異。

（一）公共養(yǎng)老基金原告

關(guān)于股東訴訟中的機構(gòu)原告的文獻大多集中在養(yǎng)老基金，尤其是公共養(yǎng)老基金和工會基金，這兩家機構(gòu)都以特別積極的股東訴訟當事人而聞名。這并不完全是正面的。其中一些文獻指出，養(yǎng)老基金經(jīng)理在股東訴訟中采取的激勵措施偏離了投資者的利益。此外，研究記錄了養(yǎng)老基金參與導(dǎo)致原告律師和養(yǎng)老基金經(jīng)理之間薪酬轉(zhuǎn)移的方式。的確要承認這些問題，但是：與共同基金相比，養(yǎng)老基金在股東訴訟中的記錄如何？

研究者對按管理資產(chǎn)排名的十大養(yǎng)老基金進行了一系列的摘要搜索，與上述十大共同基金的搜索并行。從2009年1月到2018年12月期間，聯(lián)邦地區(qū)法院和特拉華州衡平法院的所有案件，十大公共養(yǎng)老基金中都存在冠名方：加州公務(wù)員退休基金（CalSTERS）、加州公務(wù)員退休基金（CalPERS）、紐約州普通退休基金（New York State Common Retirement Fund）、紐約市退休基金（New York City Retirement）、佛羅里達州小企業(yè)管理局（Florida SBA）、得克薩斯州教師基金（Texas Teachers）、紐約州教師基金（New York State Teachers）、威斯康星州投資委員會（State of Wisconsin Investment Board）、北卡羅來納州退休基（North Carolina Retirement）和華盛頓州投資委員會（Washington State Investment Board）。這些基金比共同基金更加活躍，在此期間總共提起了31起股東訴訟，是十大共同基金投資者的三倍，總共起訴了22名被告。盡管管理的投資組合規(guī)模較小，例如，美國最大的養(yǎng)老基金CalPERS管理著3540億美元的資產(chǎn)，而貝萊德管理著近6萬億美元的資產(chǎn)。

除了總體數(shù)字更高之外，養(yǎng)老基金對股東提起的訴訟類型也更加多樣化。就像研究者發(fā)現(xiàn)的共同基金案件一樣，養(yǎng)老基金訴訟偏向于證券索賠，而證券索賠主要是10b-5集體訴訟。但有三起養(yǎng)老基金訴訟是基于州法律的訴訟事由，而共同基金訴訟事由為零。許多此類訴訟導(dǎo)致了巨額和解金，以及公司治理改革。例如，美國公務(wù)員退休基金（CalPERS）成功說服了IAC放棄了為鞏固控股股東的公司控制權(quán)而發(fā)行無表決權(quán)股票的計劃。

雖然只分析了10大養(yǎng)老基金，但養(yǎng)老基金的訴訟動機不會隨著規(guī)模的增加而增加。公務(wù)員年基金的理事由政界人士任命或由選民直接選舉產(chǎn)生。因此，不管基金的投資規(guī)模有多大，基金理事會都可以與投資者和政界人士保持一致。由于這些原因，早期的研究超越了十大養(yǎng)老基金，報告了更明顯的訴訟模式差異。例如，在研究特拉華州法院大法官從2033年11月1日至2009年12月31日審理的針對收購兼并而進行的股東派生和集體訴訟中，大衛(wèi)·韋伯教授發(fā)現(xiàn)，公共養(yǎng)老基金和工會基金主導(dǎo)訴訟過程，而共同基金作用最小。具體來說，在韋伯的數(shù)據(jù)集中涉及機構(gòu)首席原告的137起訴訟中，只有7起由共同基金擔任首席原告。相比之下，養(yǎng)老基金和工會基金在其中60起案件中擔任了首席原告，而私募非共同基金（包括私募股權(quán)基金和對沖基金）是其余案件的首席原告。共同基金比公共養(yǎng)老基金管理著更多的資產(chǎn)，而且它們在可能會受到訴訟的交易中持有大量股份。他們似乎是優(yōu)秀的首席原告候選人，但他們不申請這份工作。另一項研究在證券集體訴訟中也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)果。從1996年到2005年的1811起證券集體訴訟中，公共養(yǎng)老基金主導(dǎo)的案件有97起，工會養(yǎng)老基金主導(dǎo)的案件有61起，共同基金主導(dǎo)的案件只有12起。

我們還對路易斯安那市政警察雇員退休基金（LAMPERS）的訴訟活動進行了案件摘要搜索，該基金不是最大的訴訟機構(gòu)之一，但被認為是最積極的機構(gòu)原告之一。我們的結(jié)果證實了這一聲譽。在我們研究的十年間，蘭普斯卷入了93起股東索賠。這些說法都包含大量的州法律受托責任索賠以及聯(lián)邦證券集體訴訟，主要規(guī)則是10b-5，但也包括少量的主張證券法案11、12 (a)(2)和15以及證券交易法14(a)。

為什么養(yǎng)老基金比共同基金更積極地參與訴訟？除了政治動機，還有其他因素在起作用。與共同基金不同，公共養(yǎng)老基金不依賴企業(yè)作為收入來源。此外，公共養(yǎng)老基金的董事會可能由消防員、警察和教師組成，而公司董事會可能更類似于共同基金的董事會，兩者之間的人員聯(lián)系可能更少。這些因素都可能促使公共養(yǎng)老基金更愿意對公司被告提起訴訟。此外，公共養(yǎng)老基金之間不會相互競爭現(xiàn)金流入。相反，所有國家都在相互競爭養(yǎng)老資產(chǎn)，養(yǎng)老基金不愿從事可能也有利于其競爭對手的行為，我們在下面描述的集體行動問題是不存在的。作為國家支持的壟斷者，公共養(yǎng)老基金可以自由地做出訴訟決定，而不考慮對其競爭對手的影響。

這并不是說公共養(yǎng)老基金參與的訴訟數(shù)量是最佳的。如前所述，它們有自己的機構(gòu)問題，包括更容易受到政治影響。我們在這里的目的只是想說明養(yǎng)老基金和共同基金對股東訴訟采取的不同方式。養(yǎng)老基金更有可能對投資組合公司提出索賠。他們更有可能以集體訴訟的形式主張這些主張。他們更有可能尋求任命為首席原告。

（二）對沖基金原告

從2009年1月到2018年12月，10家最大的對沖基金（按股權(quán)資產(chǎn)計算）參與了聯(lián)邦地區(qū)法院和特拉華州衡平法院的至少參與了25場維權(quán)訴訟：Icahn Associates Holding LLC、Elliot Management Corp、GAMCO Asset Management, Inc、ValueAct Capital Management LP、Trian Fund Management LP、Southeastern Asset Management, Inc、Third Point LLC、Pershing Square Capital Management、Carlson Capital LP和Starboard Value LP。

樣本中的對沖基金沒有提出大量索賠。這10家對沖基金在10年期間提出了21起不同的投資者訴訟。但相對較少的訴訟案件與激進型對沖基金的投資策略是相符的。對沖基金不是廣泛的多元化，而是對少數(shù)公司進行大規(guī)模、集中的投資。因此，它們的整體訴訟記錄涉及的公司數(shù)量將遠遠少于廣泛多元化的共同基金。

此外，對沖基金的案件與共同基金的案件在性質(zhì)上有所不同。首先，對沖基金案件更多的是州法律上的受托責任索賠，而不是聯(lián)邦證券索賠。在上述研究樣本中，只有4家對沖基金向聯(lián)邦地區(qū)法院提起了投資者訴訟。而本研究中的共同基金只根據(jù)聯(lián)邦證券法的規(guī)則10b-5提出索賠。他們沒有提起一個州受托人責任訴訟。

此外，本研究樣本中的對沖基金案例往往與投資組合公司的基金治理干預(yù)直接相關(guān)。4起案件涉及估值申請。但大多數(shù)對沖基金案件都是與維權(quán)干預(yù)直接相關(guān)的州公司法訴訟。幾起訴訟涉及到賬簿和記錄請求，尋求的信息要么有助于維權(quán)人士挑戰(zhàn)管理層，要么只是提供獲取股東名單的途徑，以便維權(quán)人士直接游說股東。有幾項訴訟要求通過代理權(quán)之爭迫使股東大會召開。其他訴訟指控在特定交易中違反了信托義務(wù)。換句話說，大多數(shù)對沖基金索賠都是出于威懾或治理目標，而不是希望在訴訟中贏得賠償。對沖基金為杠桿而提起訴訟，以支持他們的干預(yù)。借用卡爾?馮?克勞塞維茨（Carl von Clausewitz）的話說，他們的訴訟是通過其他方式進行的治理。

最后，值得注意的是，對沖基金的索賠通常不涉及集體訴訟或其他代表訴訟。第三點基金（Third Point）提出的使索斯比“毒丸”無效的違反受托義務(wù)的主張，最終被集體訴訟原告（LAMPERS和圣路易斯市雇員退休制度兩家養(yǎng)老基金）合并為一個訴訟。其他對沖基金案例都不是集體訴訟。相反，所有這些都是該對沖基金作為原告提起的直接訴訟。

（三）公民個人原告

值得研究的是個體原告重復(fù)訴訟的訴訟模式。對7個個人提起的訴訟進行比較研究發(fā)現(xiàn)，他們經(jīng)常在股東訴訟中以指定原告的身份出現(xiàn)，分別是羅伯特?伯格、斯蒂芬?布漢斯基、娜塔莉?戈登、保羅?帕沙爾、馬修?夏巴庫奇、約翰?索拉克和希瓦?斯坦。從2014年到2018年的五年時間里，也就是前述共同基金研究的一半時間，這7名原告提出了282項股東訴訟。這些訴訟中絕大多數(shù)（76%）涉及對并購交易的挑戰(zhàn)，通常以非金錢救濟或未決費達成和解。

最初，這些原告在州法院提起了大部分訴訟，但這一趨勢現(xiàn)在已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，他們的大部分訴訟現(xiàn)在在聯(lián)邦法院提起。轉(zhuǎn)變發(fā)生在研究期間。2014年，82%的原告索賠是在州法院提起的。2015年，他們向州法院提出的索賠比例降至68%，2016年更是急劇下降至41%。到2017年和2018年，他們的關(guān)系完全顛倒了，96%和87%的索賠是在聯(lián)邦法院而不是州法院提起的。這可能是對特拉華州衡平法院（Delaware Court of Chancery）在“in re Trulia, Inc .股東訴訟”中提出的意見的直接回應(yīng)。該意見使以非金錢救濟方式解決合并案件變得更加困難。這些案件是這些原告的主要訴求。這些原告沒有放棄索賠，而是將其轉(zhuǎn)移到聯(lián)邦法院，根據(jù)交易法案14a條款起訴，而Trulia案件沒有適用該條款。

個人原告重復(fù)訴訟和對沖基金原告的訴訟活動可以被視為截然相反的兩個極端。個人原告在集體或其他代表的基礎(chǔ)上提出大量的合并索賠，并以非金錢救濟的方式解決它們。相比之下，對沖基金只提起少數(shù)訴訟，通常是在非代表訴訟的基礎(chǔ)上，通常是為了獲得旨在提高治理干預(yù)杠桿率的禁令救濟。重復(fù)訴訟的代理成本較高，通常由重復(fù)訴訟的律師控制費用，而由對沖基金活動人士提起的訴訟費用較低。有趣的是，兩者的訴訟方式不同于共同基金，共同基金通常在飛代表訴訟的基礎(chǔ)上提出聯(lián)邦證券的金錢性救濟要求。

【參考文獻】

1. Sean J. Griffith? & Dorothy S. Lund: <A Mission Statement for Mutual Funds in Shareholder Litigation>[J], The University of Chicago Law Review, 87:1149,2020