審慎認(rèn)定公司股權(quán)估值調(diào)整協(xié)議等新類型合同的效力
對賭協(xié)議又稱估值調(diào)整協(xié)議,是私募股權(quán)投資(PE)中常用的一種價值調(diào)整機(jī)制與合同安排。

“對賭”非“賭”,其實(shí)質(zhì)是投融資雙方對股權(quán)投資價值的或然性安撫,是一種投資保障工具、價格發(fā)現(xiàn)工具和管理激勵工具。即當(dāng)目標(biāo)達(dá)成時,投資方將繼續(xù)持有股份,融資方分得投資帶來的高額回報(bào);相反,假如目標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn),則融資方需溢價回購?fù)顿Y方股權(quán)作為對投資者的補(bǔ)償。
對賭協(xié)議的產(chǎn)生一方面作為投資方私募基金的投資安全提供了保護(hù),另一方面則對于目標(biāo)公司的經(jīng)營者起到了充分的激勵作用。
對賭協(xié)議的基本特征:合同當(dāng)事人一方為股權(quán)投資方,另一方為為融資企業(yè)方,通常參與簽訂合同的為融資企業(yè)大股東或者實(shí)際控制人及管理層人員等。
對賭協(xié)議的基本內(nèi)容一般為投資方認(rèn)購融資企業(yè)股份,融資企業(yè)獲得資金并由大股東等承諾一定財(cái)務(wù)業(yè)績或者非財(cái)務(wù)業(yè)績等,根據(jù)一定年限后承諾目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)來兌現(xiàn)當(dāng)事人對各自權(quán)利與義務(wù)所作出的安排。
對于投資企業(yè)來說,因?yàn)楣蓹?quán)投資屬于一個長期投資,追求的是遠(yuǎn)期利益,投資前對融資企業(yè)真實(shí)的基本面有明確的評估,包括融資企業(yè)所處的某個行業(yè)的整體走勢,宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對融資企業(yè)的可能影響,融資企業(yè)過去幾年經(jīng)營的歷史表現(xiàn),融資企業(yè)未來的成長空間,等等。
投資企業(yè)對融資企業(yè)投資獲得遠(yuǎn)期利益,系期待股權(quán)升值后回籠貨幣或者短期持有不斷升值的股權(quán)資本。
從對賭協(xié)議的內(nèi)容可以透視出投資方的根本目的并非要成為融資企業(yè)的股東或者實(shí)際控制及經(jīng)營融資企業(yè)等,而是將融資企業(yè)作為資本投資的對象,在融資企業(yè)獲得成長后投資企業(yè)獲得豐厚的資本權(quán)益,隨時可以通過股權(quán)變價分享融資企業(yè)的經(jīng)營成果,獲得遠(yuǎn)期投資收益。
對于融資企業(yè)一方來說,參與對賭的可能是融資企業(yè)、公司大股東、實(shí)際控制人及公司管理層的高管等。融資企業(yè)一方獲得投資方注入企業(yè)的資金,達(dá)到預(yù)期財(cái)務(wù)業(yè)績或者其他目標(biāo),獲得股權(quán)激勵,繼續(xù)控制公司。
融資企業(yè)或者大股東、實(shí)際控制人等讓渡部分股權(quán)給投資方,但并非要放棄公司的經(jīng)營管理和實(shí)際控制;相反,對公司經(jīng)營更加道慎,控制更加嚴(yán)密,以期按時完成各項(xiàng)指標(biāo)來維持其在公司享有的股權(quán)份額或者控制地位,或者進(jìn)而獲得更多的股權(quán)突勵,避免發(fā)生對投資方的賠償。
最高人民法院在被稱為“對賭協(xié)議第一案”中認(rèn)定了無效情形僅限于以目標(biāo)公司為主體的回購和補(bǔ)償條款,而對于股東與投資方簽訂的補(bǔ)償承諾,不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定,是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示,應(yīng)屬有效。
二、最高人民法院司法政策
要堅(jiān)持促進(jìn)交易進(jìn)行,維護(hù)交易安全的商事審判理念,審慎認(rèn)定企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議、股份轉(zhuǎn)換協(xié)議等新類型合同的效力,避免簡單以法律沒有規(guī)定為由認(rèn)定合同無效。
-------《最高人民法院印發(fā)《關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見)的通知》(2014年6月3日,法發(fā)(2014]7號)
三、最高人民法院審判業(yè)務(wù)意見
認(rèn)定對賭協(xié)議效力的主要依據(jù)是合同法和公司法及其他法律法規(guī)。對賭協(xié)議中有關(guān)公司財(cái)務(wù)業(yè)績、公司上市、大股東及實(shí)際控制人等回購公司股份的約定如未違反公司法及其他法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定,不構(gòu)成認(rèn)定合同無效的要素。
-----王東敏:《風(fēng)險(xiǎn)投資的司法保護(hù)與“對賭協(xié)議”的效力認(rèn)定》,載最高人民法院民事審判第二庭編:《最高人民法院商事栽判觀點(diǎn)》總第1輯,法律出版社2015年版,第143頁。
四、《最高人民法院公報(bào)》案例2014年第8期
甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司增資糾紛再審案[最高人民法院(2012)民提字第11號民事判決書]
裁判摘要:
在民間融資投資活動中,融資方和投資者設(shè)置估值調(diào)整機(jī)制(投資者與融資方根據(jù)企業(yè)將來的經(jīng)營情況調(diào)整投資條件或給予投資者補(bǔ)償)時要遵守公司法和合同法的規(guī)定。
投資者與目標(biāo)公司本身之間的補(bǔ)償條款如果使投者可以取得相對固定的收益,則該收益會脫離目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績,直接或間接地?fù)p害公司利益和公司債權(quán)人利益,故應(yīng)認(rèn)定無效。
但目標(biāo)公司股東對投資者的補(bǔ)償承諾不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定,是有效的。在合同約定的補(bǔ)償條件成立的情況下,根據(jù)合同當(dāng)事人意思自治、誠實(shí)信用的原則,引資者(目標(biāo)公司股東)應(yīng)信守承諾,投資者應(yīng)當(dāng)?shù)玫郊s定的補(bǔ)償。
最高人民法院認(rèn)為:
2009年12月,海富公司向一審法院提起訴訟時的訴訟請求是請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元并承擔(dān)本案訴訟費(fèi)用及其他費(fèi)用,沒有請求返還投資款。
因此二審判決判令世恒公司、迪亞公司共同返還投資款及利息超出了海富公司的訴訟請求,是錯誤的。
海富公司作為企業(yè)法人,向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營,故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書》中約定,如果世恒公司實(shí)際凈利潤低于3000萬元,則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償,并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益,該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績,損害了公司利益和公司債權(quán)人利益。
一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八
條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。但二審法院認(rèn)定
海富公司1885.2283萬元的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貨,并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款,沒有法律依據(jù),本院予以糾正。
《增資協(xié)議書》中并無由陸波對海富公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定,海富公司請求陸波進(jìn)行補(bǔ)償,沒有合同依據(jù)。此外,海富公司稱陸波涉嫌犯罪,沒有證據(jù)證明,本院對該主張亦不予支持。
但是,在《增資協(xié)議書》中,迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益,不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定,是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。
迪亞公司對海富公司承諾了眾星公司2008年的凈利潤目標(biāo)并約定了補(bǔ)償金額的計(jì)算方法。在眾星公司2008年的利潤未達(dá)到約定目標(biāo)的情況下,迪亞公司應(yīng)當(dāng)依約應(yīng)海富公司的請求對其進(jìn)行補(bǔ)償。
五、鏈接:最高人民法院法官著述
對賭協(xié)議中的股權(quán)回購條款與保底條款有類似的地方,但也有本質(zhì)上的區(qū)別。
類似的地方表現(xiàn)為投資方向融資方企業(yè)投資后成為融資企業(yè)股東并參與公司經(jīng)營管理,在未達(dá)到對賭協(xié)議約定的投資目的時,投資方有可能要退出公司收回投資。
二者有本質(zhì)上的區(qū)別:
第一,對賭協(xié)議中約定的投資對象一般是有限責(zé)任公司,投資后投資方成為融資企業(yè)股東,依法對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。聯(lián)營合同中的聯(lián)營方式有多種,聯(lián)營各方投資并非設(shè)立有限責(zé)任公司。
第二,對賭協(xié)議中融資公司未達(dá)到約定條件,公司大股東或者實(shí)際控制人按約定的價格回購股權(quán),股權(quán)轉(zhuǎn)讓不違反公司法的規(guī)定。
聯(lián)營合同中的保底條款約定不論聯(lián)營體是否盈利,投資方均可以要求聯(lián)營體定期向其分紅,投資方也有權(quán)向聯(lián)營體收回投資。
第三,對賭協(xié)議中安排由大股東或者實(shí)際控制人以股權(quán)回購的方式保障投資方投資的基本安全,投資方收回投資,不涉及公司資產(chǎn)的減少,不構(gòu)成抽逃公司資本,不影響公司債權(quán)人的利益。
聯(lián)營合同中的保底條款約定直接以聯(lián)營體的財(cái)產(chǎn)返還投資人,侵犯其他投資人的利益,侵犯聯(lián)營體債權(quán)人的利益。
從投資人的角度來看,對賭協(xié)議中的投資方的投資最終可以通過股權(quán)回購的方式返還,有保底的性質(zhì),但此保底非聯(lián)營關(guān)系中的保底,并不當(dāng)然無效。
證監(jiān)會依法有權(quán)決定是否批準(zhǔn)公司上市,但無權(quán)決定取締對賭協(xié)議。人民法院有權(quán)依法認(rèn)定對賭協(xié)議無效,但無權(quán)決定該融資企業(yè)是否可以上市。
人民法院認(rèn)定以公司上市為條件的對賭協(xié)議有效,不當(dāng)然鼓勵有對賭協(xié)議的公司上市,人民法院關(guān)于對賭協(xié)議合同效力的裁判對行政監(jiān)監(jiān)管機(jī)關(guān)的上市審批行為不發(fā)生影響。
證監(jiān)會對上市公司的監(jiān)管行為屬于依法行使行政職權(quán),人民法院對合同效力的認(rèn)定屬于依法行使司法權(quán),行政權(quán)和司法權(quán)有不同的主管領(lǐng)域和權(quán)力宗旨,在維護(hù)市場經(jīng)濟(jì)秩序中發(fā)揮不同的作用。
人民法院依據(jù)合同法認(rèn)定對賭協(xié)議的合同效力,維持或者取締當(dāng)事人之間設(shè)定的民事法律關(guān)系,督促民事主體誠實(shí)可信,其根本目的是促進(jìn)和保障市場經(jīng)濟(jì)的良序發(fā)展。
----王東敏:《風(fēng)險(xiǎn)投資的司法保護(hù)與“對賭協(xié)議”的效力認(rèn)定》,載最高人民法院民事審判第二庭編:《最高人民法院商事裁判觀點(diǎn)》總第1輯，法律出版社2015年版,第138~139、141~143頁。
作為司法機(jī)關(guān),在糾紛發(fā)生時,應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)謹(jǐn)慎投資。要抑制過分投資,防止金融風(fēng)險(xiǎn)。同時對引資的一方也要倡導(dǎo)契約精神,信守承諾,不要借此圈錢。
引導(dǎo)投資者,使PE回歸VAM的本原謹(jǐn)慎投資、使融資者誠實(shí)守信,是法官在判決類似案件時的基本考量點(diǎn)。
“對賭協(xié)議”是投資協(xié)議,法律上對其沒有特殊保護(hù)
無論P(yáng)E還是VAM,不過是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,它必須通過一般民事法律行為才能實(shí)現(xiàn)。在法律上,其表現(xiàn)為投資的法律關(guān)系,并不具有法律意義上的特殊性,因此也不能得到一些私募投資者所希冀的特殊保護(hù)。
概念不可能代替本質(zhì)。投資行為必須遵守法律,在現(xiàn)行的法律框架內(nèi)進(jìn)行?！皩€協(xié)議”是投資與融資的組合行為,不能要求法律去特別單獨(dú)應(yīng)對,也沒有這個必要,特別是對于司法行為來說。
實(shí)際上,在本案中,即使是當(dāng)事人自己,也沒有以PE等概念作為訴辯理由,而是實(shí)事求是地將爭議定位于增資過程中產(chǎn)生的糾紛。
---羅東川、楊弘磊:《“對賭協(xié)議”糾紛的法律規(guī)制及栽判規(guī)則》,載《人民司法案例》2014年第10期。