在私募股權(quán)投資中，反攤薄條款又稱之為反稀釋條款，是最為常見的一項(xiàng)協(xié)議安排，作為私募投資人在公司后續(xù)融資或者定向增發(fā)過程中為避免自己的股權(quán)貶值或份額被稀釋而采取的措施，反攤薄條款能夠保護(hù)私募投資人免于創(chuàng)業(yè)公司多輪融資后被邊緣化甚至淘汰出局，也反向激勵(lì)創(chuàng)始股東保障公司價(jià)值，如果創(chuàng)始股東利用信息優(yōu)勢獲取了私募投資人過高的估值，反攤薄條款也能起到調(diào)整和平衡互相間關(guān)系的作用。

在中國《公司法》和《證券法》等未規(guī)定優(yōu)先股，并且仍然以同股同權(quán)為原則的法律背景下，私募投資人是無法購買法律所認(rèn)可的優(yōu)先股。由此，優(yōu)先股的內(nèi)涵只能通過協(xié)議安排來實(shí)現(xiàn)，體現(xiàn)在反攤薄條款上，則創(chuàng)始股東如果低價(jià)出售公司股權(quán)時(shí)，投資人就有權(quán)通過公司或創(chuàng)始股東獲得補(bǔ)償。公司補(bǔ)償是通過向投資人無償發(fā)行新股來維持其持股比例不變。創(chuàng)始股東補(bǔ)償則是創(chuàng)始股東在反攤薄條款被觸發(fā)后以自有股權(quán)對(duì)投資人無償轉(zhuǎn)讓或者協(xié)議低價(jià)轉(zhuǎn)讓，以此彌補(bǔ)投資人損失。但是創(chuàng)始股東補(bǔ)償會(huì)存在一個(gè)因無償或低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)所產(chǎn)生的稅務(wù)問題，因?yàn)橥顿Y人取得股權(quán)時(shí)并無成本可供扣除，所得稅方面會(huì)面臨負(fù)擔(dān)。而且如果目標(biāo)公司為外商投資企業(yè)的，根據(jù)商務(wù)部《外商投資企業(yè)投資人股權(quán)變更的若干規(guī)定》，股東之間股權(quán)份額的變更須報(bào)商務(wù)主管部門批準(zhǔn)，如果股東之間非等價(jià)有償轉(zhuǎn)讓，則會(huì)遇到審批障礙。所以，創(chuàng)始股東補(bǔ)償另有一種通行方式是現(xiàn)金補(bǔ)償，但是同樣存在稅收負(fù)擔(dān)。不論如何，投資人在要求創(chuàng)始股東履行反攤薄條款時(shí)所產(chǎn)生的爭議，應(yīng)盡可能爭取從法院獲得一個(gè)確權(quán)判決而非履行轉(zhuǎn)讓股權(quán)義務(wù)，因?yàn)楹笳邔⒉荒芤蠊ど滩块T辦理股權(quán)變更登記。

在操作方面，反攤薄條款主要有兩類：

（1）完全棘輪條款，即如果公司后續(xù)發(fā)行新股價(jià)格低于A輪投資人所適用的價(jià)格，則A輪投資人有權(quán)按照最新發(fā)行價(jià)格計(jì)算其已投資額所應(yīng)當(dāng)?shù)墓蓹?quán)數(shù)量并獲得實(shí)際補(bǔ)充。公式為：投資人持股比例=投資人出資額/更低估值。常見的條款表述可以是：

“在中國法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)并受限于必需的中國政府批準(zhǔn)或登記，公司在首次公開發(fā)行日或掛牌日之前決定引進(jìn)新投資方或采取其它任何行動(dòng)導(dǎo)致攤薄本輪投資人在公司中股權(quán)比例，則應(yīng)經(jīng)過本輪投資人及天使投資人事先書面同意。且如果該等新股的每百分比股權(quán)單價(jià)（"新低價(jià)格"）低于本輪投資人每百分比股權(quán)單價(jià)，則本輪投資人將有權(quán)獲得反稀釋保護(hù)，本輪投資人有權(quán)按照本次增資交易的每股價(jià)格等同于新低價(jià)格對(duì)本次增資交易的每股價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)一步獲得公司發(fā)行的股權(quán)（"本輪投資人額外股權(quán)"），以使得發(fā)行該等新股后本輪投資人對(duì)其所持的公司所有股權(quán)權(quán)益（包括本次增資交易和本輪投資人額外股權(quán)）所支付的平均對(duì)價(jià)相當(dāng)于新低價(jià)格，但員工持股計(jì)劃下發(fā)行股權(quán)，或經(jīng)董事會(huì)及本輪投資人批準(zhǔn)的其他激勵(lì)股權(quán)安排下發(fā)行股權(quán)應(yīng)作為標(biāo)準(zhǔn)的例外情況。

本輪投資人將由此增補(bǔ)的股權(quán)數(shù)為：[(A*B)/C]-B

其中："A"指本次增資交易的每股價(jià)格；"B"本次增資交易后本輪投資人持有公司的總股數(shù)；"C"指新低價(jià)格。”

（2）加權(quán)平均棘輪條款

在適用"加權(quán)平均價(jià)格"條款的情況下，公司后續(xù)發(fā)行的價(jià)格低于投資人購買股權(quán)的價(jià)格時(shí)，以所有股權(quán)的加權(quán)平均價(jià)格重新計(jì)算投資人和公司原股東的股權(quán)，這樣公司原股東的股權(quán)稀釋就沒有那么嚴(yán)重。舉例而言，如果私募投資人以每股10元的價(jià)格投資100萬元，投資人與公司原始股東各占10萬股（50%的持股比例），之后公司以每股5元的價(jià)格増發(fā)1萬股，再次融資50000元，如果采用完全棘輪方法計(jì)算，二次融資后投資人占20萬股（100萬元/每股5元）。如果采用加權(quán)平均棘輪方法計(jì)算，融資價(jià)格為每股9.76元（2,050,000元/210,000股），投資人擁有10.25萬股（100萬元/每股9.76元）。

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